军信股份(301109)：出海扩张+并购整合 打造第二曲线

军信股份发布公告：军信股份的孙公司军信环保（阿拉木图）有限公司近日与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署了投资协议，双方就哈萨克斯坦共和国阿拉木图市固废科技处置发电项目的投资事宜达成了合作。公司积极拓展业务范围，收购仁和后产业链协同效应加强，签约多个海外垃圾焚烧发电项目，积极推进绿色算力中心建设，业绩有望持续增长。同时，公司上市以来维持高分红、重视股东回报，或将迎来价值重估，维持“买入”评级。


　　累计签约4 个海外项目，有望打造第二成长曲线阿拉木图项目协议有效期25 年，投资金额为不少于 1,450 亿坚戈（折合不少于 2.8 亿美元），生活垃圾处理规模为不少于 2,000 吨/日，发电机组装机容量为 60 兆瓦。当地机构供应不低于 1,600 吨/日的生活固废，确定电价为每千瓦时 55 坚戈（以坚戈结算），并根据哈萨克斯坦共和国现行法律指数化，由可再生能源支持结算金融中心支付，生活垃圾处理服务费为每吨 7,000 坚戈，由相应地方执行机构保障支付。企业所得税、土地税减免不超过10 年，财产税减免不超过8 年。军信于2024 年签约吉尔吉斯共和国比什凯克垃圾处置项目，2025 年3 月、5 月、8 月分别签订吉尔吉斯奥什、吉尔吉斯伊塞克湖州、哈萨克阿拉木图项目，有望打造第二成长曲线。


　　并表仁和环境、业务量增长，H1 利润同比增长49%2025 年H1 军信股份实现营收14.78 亿元（yoy+33.07%），归母净利4.00亿元（yoy+49.23%），扣非净利3.86 亿元（yoy+59.42%）。其中Q2 实现营收7.11 亿元（yoy+15.91%，qoq-7.37%），归母净利2.27 亿元（yoy+57.68%，qoq+31.49%）。业绩同比增长得益于：1）收购仁和环境后营收规模增加；2）浏阳、平江项目投运；3）业务量增长，其中垃圾处理量、上网电量同比增长10.7%、26.21%。我们预计下半年公司业务量将保持增长态势，驱动业绩成长。


　　经营现金流同比高增，启动H 股上市助力海外业务布局上半年公司应收账款19.24 亿元（2024 年末18.03 亿元）。经营现金流7.24亿元（yoy+59.81%），主要原因是并购仁和环境、业务量增长；资本开支3.01 亿元（yoy+4.45%），相对平稳。2025 年4 月公司发布长期分红回报规划，每年现金分红比例不低于 50%。5 月公司启动H 股上市，我们认为境外上市有利于增强公司的境外融资能力，加快公司国际化战略的实施及海外业务布局。


　　上调盈利预测，上调目标价至19.21 元


　　考虑并购仁和环境后产业链协同效应释放，上调仁和环境毛利率预测，预计公司25-27 年归母净利润7.85/8.36/8.78 亿元，上调幅度均为7%。可比公司2025 年预期PE 均值为14.9 倍，考虑公司资产优质，吨上网电量行业领先，2022-2024 年分红比例均高于70%，通过并购整合、出海扩张、布局算力中心打开成长空间，给予公司2025 年19.4 倍PE，目标价19.21 元（按当前股本折算前值17.55 元，基于2025 年18.9 倍PE）。


　　风险提示：海外项目进度和盈利能力存在不确定性，仁和环境协同效应低于预期，电价补贴下降或取消，回款低于预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司