开润股份(300577)：制造业务稳健增长 净利率改善显著

公司发布2025 年中期业绩，营收持续增长：公司2025H1 实现营业收入24.27 亿，同比增长32.53%，归母净利润1.87 亿，同比减少24.77%，主要受24H1 公司收购嘉乐并表产生投资收益的基数扰动，剔除该影响，经营性归母净利润同比增速为23.28%，扣非归母净利润1.81 亿， 同比增长13.98%。


　　单季度来看，Q2 实现营业收入11.94 亿，同比增长29.54%，归母净利润1.01亿，同比减少42.78%，扣非后净利润0.97 亿元（yoy+21.12%）。


　　箱包代工经营稳健，新客户助力订单增长：2025H1 公司箱包代工制造业务实现收入14.19 亿元，同比增长13.03%。公司执行大客户核心战略，发挥中国、印尼、印度的全球化产能布局所带来的供应链优势， 客户涵盖Nike、ADIDAS、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF 集团等全球顶尖品牌。报告期箱包产能2207.33 万件， 同比增长3.55%， 产能利用率达到93.39%， 同比提升2.15pct，境外产能占比约71%，主要分布在印尼、印度。箱包制造板块中，公司引入拉杆箱板块新客户，与包袋业务共同驱动箱包代工收入增长。


　　上海嘉乐净利率改善明显，第二增长曲线加速兑现：服装制造业务实现收入6.79 亿，同比增长148.25%，公司打造面料加成衣第二增长曲线的战略持续有效实施。子公司上海嘉乐25H1 收入6.85 亿元，同比增长6.88%，净利润率5.08%，同比增长1.8pct，提升明显。公司依托中国和印尼“纺织面料+成衣”的垂直一体化生产基地，与全球知名客户优衣库、ADIDAS、PUMA、MUJI等开展深度合作，服装产能3001.43 万件，产能利用率50.73%，境外产能占比约80%，主要分布在印尼。随着工厂效率提升和订单持续落地，未来收入仍有提升空间。


　　小米业务收入高增，“90 分”拓展渠道提升影响力：品牌经营业务方面，公司25H1 实现营业收入3.11 亿元，同比增长8.87%，其中以小米为代表的分销渠道收入达2.5 亿，同比增长28.28%。自有品牌“90 分”持续优化传统线上渠道运营效率，线上销售渠道收入约5548.6 万元， 同时逐步深化与沃尔玛、麦德龙等KA 渠道，增加海外分销渠道，入驻线下商场，开启线上新品众筹多种方式，提升“90 分” 在海外影响力。


　　毛利率提升，经营现金流增长显著： 公司25H1 整体毛利率为24.66%，同比提升0.72pct， 主要受益于代工业务毛利率改善。制造代工业务毛利率24.67%，同比增加0.96pct，主要系公司产品结构不断优化、生产效率持续提升。期间公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率/ 研发费用率分别为3.83%/5.76%/1.84%/2.19%，同比变动-1.59/-0.14/1.13/+0.05pct，存货金额为8.61 亿元（yoy+19.33%），存货周转天数为85 天（yoy+6 天）。经营活动产生现金流为2.39 亿， 同比增长3843%，经营质量稳中提升。


　　投资建议：公司是国内箱包代工制造企业龙头，通过深度绑定优质客户，布局海外产能实现代工制造业务稳健增长。维持2025/26/27 EPS 预测1.57/1.89/2.25 元，对应PE 估值为15/12/10/倍，维持“ 推荐”评级。


　　风险提示：产能扩张不及预期的风险；工厂效率提升不及预期风险； 订单不及预期风险；国际贸易风险

□.郝.帅./.艾.菲.拉.·.迪.力.木.拉.提    .中.国.银.河.证.券.股.份.有.限.公.司