桐昆股份(601233)：25H1业绩同比提升 看好涤丝格局持续改善

事件


　　8 月29 日，公司发布2025 年中报：2025H1，公司实现营业收入441.58 亿元，同比-8.41%；实现归母净利润10.97 亿元，同比+2.93%；加权平均净资产收益率为2.96%，同比持平。销售毛利率6.76%，同比增加0.57 个百分点；销售净利率2.50%，同比增加0.27 个百分点。


　　其中，2025Q2 实现营收247.38 亿元，同比-8.73%，环比+27.38%；实现归母净利润4.86 亿元，同比+0.04%，环比-20.54%；平均净资产收益率为1.30%，同比减少0.04 个百分点，环比减少0.36 个百分点。销售毛利率6.01%，同比增加0.23 个百分点，环比减少1.70 个百分点；销售净利率1.98%，同比增加0.18 个百分点，环比减少1.18 个百分点。


　　点评


　　涤丝景气回升，25H1 业绩同比略增


　　2025H1，公司实现营业收入441.58 亿元，同比-8.41%；实现归母净利润10.97亿元，同比+2.93%。业绩同比改善，主要受益于涤纶长丝价差整体有所提升，据Wind，2025H1 POY-PX/MEG 价差达1436 元/吨，同比+8.88%，FDY-PX/MEG价差达1720 元/吨，同比-4.76%。投资收益方面，2025H1 公司对联营企业和合营企业的投资收益达4.24 亿元，同比增加0.18 亿元。2025Q2 公司实现归母净利4.86 亿元，环比-1.25 亿元，其中毛利润环比减少0.10 亿元，其他收益环比减少0.11 亿元，对联营企业和合营企业的投资收益环比减少0.84 亿元。业绩环比减少主要由于投资收益下滑所致；毛利润环比下滑主要由于涤纶长丝价差环比略降所致，据Wind，2025Q2 POY-PX/MEG 价差达1419 元/吨，环比-2.44%，FDYPX/MEG 价差达1646 元/吨，环比-8.28%。


　　金九银十旺季下，看好涤纶长丝价差持续扩大


　　随着金九银十旺季到来，下游开工逐步回暖，据华瑞信息，江浙加弹开工负荷从7 月中旬的61%回升至8 月末的78%，江浙织机开工负荷从7 月中旬的56%回升至8 月末的65%。下游开工复苏下，长丝厂商库存有效去化，逐步回落至中低位，其中POY 库存从7 月中旬的26.2 天回落至8 月末的17.8 天，FDY 库存从7月中旬的30.6 天回落至8 月末的20.6 天。价差方面，截至9/2，POY-PX/MEG价差达1368 元/吨，较7 月末低点累计增长27.46%。展望未来，旺季背景下下游开工有望进一步上行，看好涤纶长丝价差持续扩大。


　　涤丝新增产能放缓，老旧产能存优化空间，看好供需格局持续优化2024 年开始，涤纶长丝行业新增产能逐步放缓，其中2025/2026 行业新增产能约155/150 万吨，不考虑老旧产能退出，供给增速仅3%，低于需求增速。同时，据CCF 统计，目前聚酯产能体系中，20 年聚合老装置产能在1056 万吨，占目前聚酯产能的11.9%；其中涉及直纺长丝524 万吨，占目前总直纺长丝产能12.1%，因此涤纶长丝供给端存明显优化空间，行业供需格局有望持续优化。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为25.56/32.57/39.30 亿元，EPS 分别为1.06/1.35/1.63 元，现价对应 PE 为13.49/10.59/8.78 倍。桐昆股份是国内涤纶长丝龙头公司，成本优势显著，2024 年开始行业新增产能放缓，行业有望景气上行，维持 “买入”评级。


　　风险提示


　　原材料价格波动风险、产品需求不及预期风险、行业竞争加剧风险

□.李.辉./.汤.永.俊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司