万辰集团(300972)：毛利率和费用率改善 业绩持续兑现

投资要点:


　　2025H1 公司实现营收225.83 亿元，同比+106.89%；归母净利润4.72亿元，2024 年同期为93.46 万元；扣非归母净利润4.5 亿元，同比扭亏为盈。其中2025Q2 公司实现营收117.62 亿元，同比+93.29%；归母净利润2.57 亿元，去年同期为-531 万元；扣非归母净利润2.4亿元，同比扭亏为盈。


　　量贩零食业务收入高增，平均单店收入有所下滑。2025H1 公司量贩零食/食用菌业务实现收入223.5/2.4 亿元，分别同比+109.3%/-1.2%，其中量贩零食业务2025Q2 实现收入116.6 亿元，同比+95%。截至2025H1，公司门店数为15365 家，上半年增加1468 家，按照关闭门店数除以期初门店数计算，公司2025H1 闭店率约2.1%。分地区来看，2025H1 华东/华中/华北/西南/东北/西北/华南分别净增加462/198/144/139/116/84/26 家。根据我们的测算，预计2025H1 公司平均单店月销约25.5 万元，同比-20%，预计主要系去年同期门店折扣活动多带来的高基数，而今年转为常态化运营。


　　毛利率改善叠加费用率优化，盈利能力持续改善。2025H1/Q2 毛利率为11.41%/11.76%，同比+0.89pct/+0.65pct，费用端，2025H1/Q2销售费用率为3.09%/2.88%，同比-1.41/-1.98pct，其中2025H1 职工薪酬/ 租赁费/ 业务拓展费占营收比值分别同比-0.45/-0.25/-0.63pct ； H1/Q2 管理费用率为2.77%/2.99% ， 同比-0.47/-0.43pct，其中2025H1 职工薪酬/股份支付费用/仓储费占营收比值分别同比-0.13/-0.6/+0.19pct。在收入规模提升下，公司各项费率皆有较大幅度优化。综上，2025Q2 公司整体归母净利率为2.2%，同比+2.3pct，其中剔除股份支付费用后零食量贩的净利率高达4.67%，同比/环比分别+1.95pct/+0.81pct。


　　盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马圈地，公司零食量贩业务收入规模不断扩大，业绩持续兑现。展望后续，我们认为随着新店型跑通，公司平均单店收入和利润有望持续优化。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年营业收入为538.95/649.40/749.12 亿元，同比+67%/+20%/+15%；归母净利润10.01/15.67/18.95 亿元，同比+241%/+57%/+21%；EPS 分别为5.33/8.35/10.10 元，对应PE 分　　别为37/24/20X，维持“增持”评级。


　　风险提示：1）行业竞争加剧；2）门店拓展不及预期；3）单店营收不及预期；4）拓店成本上行；5）原材料价格波动风险；6）食品安全事件等；7）整体消费环境下行风险。

□.刘.洁.铭./.秦.一.方    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司