誉衡药业(002437)：经营效率持续改善 CSO具有较好增长潜力

事件：公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业收入11.00 亿元（-9.97%），归属于上市公司股东的净利润为1.34 亿元（+7.56%），归属于上市公司股东的扣非净利润为1.07 亿元（+13.28%）。


　　重点品种平稳增长，经营效率持续改善。公司通过营销改革带动重点品种增长。2025 年上半年，独家中药、基药品种安脑丸/片受益于医保支付限制解除，销量同比增长超过30%；注射用多种维生素（12）在集采中选后销量持续提升，同比增长超过20%；氯化钾缓释片的销量同比增长超70%；公司推广的普伐他汀钠片、甲苯磺酸艾多沙班片均实现销量增长，同比增幅超过15%、20%。我们认为公司存量重点品种仍有一定增长潜力。2025 年上半年，公司的销售费用率同比下降8.30pct，管理费用同比下降21.58%，资产负产率由2024 年同期的31.66%下降至28.70%，经营效率持续改善。


　　CSO 业务底蕴深厚，新品种有望持续助力业绩成长。公司与第一三共已有近10 年的合作关系，目前合作推广共计6 个品种，其中包括重磅品种苯磺酸美洛加巴林片，该品种于2024 年末通过谈判进入医保，适应症为成人糖尿病性周围神经病理性疼痛，随着后续医院开发和准入的推进，预计将持续贡献增量。2025 年上半年，公司与兴和制药就佩玛贝特片签订共同推广协议，与卫材就甲钴胺注射液签订市场推广服务协议。目前公司累计推广日本药企10 款产品，其中9 款为原研产品。我们认为公司CSO 业务底蕴深厚，有望持续获得产品合作机会，新品种放量有望持续助力业绩增长。


　　盈利预测和估值。我们预计2025 年至2027 年公司营业收入分别为24.37亿元、27.51 亿元和30.80 亿元，同比增速分别为-0.1%、12.9%和11.9%；归母净利润分别为2.56 亿元、2.91 亿元和3.28 亿元，同比增速分别为10.2%、13.4%和12.7%，以9 月3 日收盘价计算，对应PE 分别为29.7倍、26.2 倍和23.2 倍，首次覆盖给予“增持”评级。


　　风险提示：创新产品收入增速低于预期；存量品种在集采中价格降幅超预期。

□.王.斌    .首.创.证.券.股.份.有.限.公.司