威力传动(300904)：风电主齿轮箱新锐 产能释放贡献利润弹性

深耕精密传动二十载，横向布局风电主齿轮箱。公司成立于2003 年，工业减速器起家；2006-2007 年切入风电减速器领域并持续多年深耕，现已成为风电减速器头部企业；2023 年，登陆深交所创业板上市，同年宣布投资建设“风电增速器智慧工厂项目”，依托多年技术、生产工艺积淀以及客户资源积累，横向切入风电主齿轮箱赛道。2024年公司利润有所承压，主要系1）风电产业链下游降本压力向上游传导压缩公司产品利润；2）产品改型以及设计验证周期延长影响公司交付进度；3）布局增速器项目产生较多前期费用。


　　风电主齿轮箱具备通胀属性，全球需求空间快速增长。（1）单台功率提升，价值量提升明显。5.XMW 机型单价150 万元/台（含税），功率每提高1MW，价格抬升10-20万元/台；（2）双馈/半直驱占比提升，带动齿轮箱需求提升。陆上风电双馈路线更具成本优势，渗透率快速提升；（3）海上风电半直驱路线兼具双馈和直驱优势、更具性价比，占比有望快速提升全球海上风电起量，进一步驱动齿轮箱空间提升。我们测算到26 年全球风电主齿轮箱需求达2.6 万台，对应市场空间为415 亿元，同比+22%。


　　风电主齿轮箱技术门槛高，行业相对集中，盈利能力较优。风机零部件中技术难度最高环节之一：大型化背景下输出功率大，在增大扭矩的前提下，不增加太大齿轮箱的尺寸规格和重量是难点；设计需适配复杂工况，加工、装配精度要求高；齿轮箱是风机故障主要来源且维护成本高。基于技术高壁垒，2024 年全球风电齿轮箱市场CR4超70%，其中南高齿、威能极、德力佳、采埃孚分别占比34%/17%/10.4%/10.0%；国内南高齿占据半壁江山，德力佳市占率次之达16%。整体格局较优，盈利能力较好，参考德力佳毛利率在22-25%左右。


　　减速器业务盈利预期修复，增速器加快放量贡献弹性。减速器业务方面，风电高景气下销量快速提升，规模效应+成本控制加强预期改善盈利水平。增速器业务方面，风电增速器一期工厂在建，预期25 年底建成，预计25 年Q3 开始规模化出货；与金风正式签署全面合作战略协议及联合开发合作协议，大客户订单背书助力产能消化。风电增速器价值量更高、盈利能力更强，叠加规模化出货后摊薄成本费用，预期贡献更大利润弹性。


　　盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司25-27 年分别实现归母净利润0.5/2.7/4.9亿元，同比分别+276%/+413%/+86%，对应PE 分别为86/17/9 倍。公司是风电齿轮箱板块稀缺上市标的，风电减速器业务预期稳定贡献经营业绩，风电增速器（主齿轮箱）产品有望从26 年起大规模出货，且随着产能逐步爬坡，单位成本、费用率边际下滑，贡献利润增量弹性。首次覆盖，给予“增持”评级。


　　风险提示：风电行业需求不及波动风险、产能释放节奏不及预期风险、下游客户拓展不及预期风险、市场竞争加剧风险、主要原材料价格波动风险、市场空间与行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险等。

□.曾.彪./.吴.鹏./.郭.琳    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司