安琪酵母(600298)：酵母龙头全球扩张 盈利拐点有望确认

营收稳健增长，利润拐点或已现。2025 年上半年，公司实现营收78.99 亿元，同比+10.1%；归母净利润7.99 亿元，同比+15.66%；扣非归母净利润7.42 亿元，同比+24.49%。其中25Q2 公司实现营收41.05 亿元，同比+11.19%；归母净利润4.29亿元，同比+15.35%；扣非归母净利润4.05 亿元，同比+34.39%。


　　国内业务边际改善，海外业务保持高质量增长。分产品看，Q2 酵母及深加工、制糖业务、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+11.7%/+20.1%/+3.6%/+9.3%。


　　其中，公司酵母主业保持双位数稳增，预计系国内需求改善、销售改革逐步见效以及海外业务持续放量。分区域看，Q2 国内、海外营收分别同比+4.3%/+22.3%；H1国内、国外经销商数量分别净增加254/315 家，同时海外平均单商收入同比+9.6%，海外保持高质量增长。其中，埃及工厂在新产能释放下提速，H1 营收同增38%，海外营收增量贡献比例约32%，同期净利率约30%。


　　成本红利扩大、出口运价回落等驱动Q2 毛利率显著改善。盈利端，公司上半年综合毛利率为26.09%，对比上年同期提升1.81pct，其中Q2 公司综合毛利率实现26.19%，对比同期提升2.27pct，单季度盈利改善幅度扩大，24Q4/25Q1 毛利率分别改善1.13/1.31pct;预计系糖蜜综合使用成本不断下移，出口运价逐步回落等贡献。


　　费用方面， 公司25Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别对比同期+0.08/+0.24/+0.03/+0.22pct，Q2 四项费用率合计同比+0.57pct，整体表现稳健。总体来看，Q2 公司扣非归母净利率/ 归母净利率同比+1.7/+0.38pct，后者改善较小预计主要系政府补贴高基数等。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为16.5/19.8/22.9 亿元，同比分别为+25%/+20%/+16%，当前股价对应的PE 分别为21/17/15 倍。我们选取安井食品、海天味业、晨光生物作为可比公司,考虑到公司作为全球酵母龙头，营收增长稳健，盈利周期预计向上，首次覆盖，给予“买入”评级。


　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题等

□.张.东.雪./.周.翔    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司