云南白药(000538)：业绩符合预期 拟增特别分红

投资要点


　　事件：云南白药发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营收212.57 亿元(同比+3.92%)，归母净利润36.33 亿元(同比+13.93%)，扣非归母净利润34.61 亿元(同比+10.40%)；单Q2 实现营收104.16 亿元(同比+7.59%)，归母净利润16.98 亿元(同比+14.22%)，扣非归母净利润15.74 亿元(同比+8.92%)。


　　业务结构持续优化，工业板块增长强劲。我们看好公司药品事业群抓住老龄化机遇，在发展好白药优势产品的基础上实现品牌中药的战略性增长；健康品事业群则在扩大其在口腔护理领域领先优势基础上快速提升洗护业务规模。


　　2025H1 公司工业收入占营业收入比重进一步提升至40.01%，比重较2024H1 上升2.6 个百分点，工业收入增速达11.13%。其中药品事业群主营业务收入47.51亿元，同比增长10.8%。核心系列产品中，云南白药气雾剂销售收入突破14.53亿元，同比大幅增长超20.9%；云南白药膏、云南白药胶囊、云南白药创可贴、云南白药（散剂）均在2024H1 销售收入基础上，实现显著增长。其他品牌中药类产品增长亮眼，参苓健脾胃颗粒收入超1 亿元，蒲地蓝消炎片销售收入近1 亿元，血塞通分散片实现显著增长。植物补益类产品，气血康口服液销售收入达2.02 亿元，同口径下同比增长约116.2%。健康品事业群实现营业收入34.42 亿元，同比增长9.46%。口腔护理领域，2025 年上半年云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一（数据来源：尼尔森零售研究数据）。防脱洗护领域，养元青洗护产品实现销售收入2.17 亿元，同比增长11%。中药资源事业群实现对外收入9.14 亿元，同口径下同比增长约6.3%。省医药公司多措并举，稳固了营收基本盘，实现主营业务收入121.64 亿元，净利润3.51 亿元，同比增长17.75%。产品层面，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务拓展初见成效，销售同比增长10.6%；院边店模式下积极承接院内处方外流的新特药专业药房业务增长显著，销售同比增长57%。


　　强化核药发展，重视投资者回报。长期项目中，公司创新药聚焦社会需求、科技赋能以核药发展为中心，截至2025H1，INR101 诊断核药项目已启动Ⅲ期临床试验，完成32 家研究中心立项，启动其中22 家，并入组60 例受试者。INR102 治疗核药项目获得临床试验通知书，I 期临床试验研究中心已启动，研究者发起临床试验（ⅡT）完成12 例患者入组及给药。2025 年特别分红总额拟为18.18 亿元，占2025 年上半年归母净利润的50.05%。公司2022 年-2024 年连续3 年年度股息支付率超90%，2025 年更是增加了特别分红，足见重视投资者回报；若未来不发生重大并购重组，我们预计公司将延续高分红态势。


　　维持“买入”评级。预计2025-2027 年归母净利润53.83/61.38/67.74 亿元，同比增长13.34%/14.02%/10.36%，EPS 为3.02/3.44/3.80 元，对应PE19.45x/17.06x/15.46x。考虑到公司具有较强的品牌优势和渠道优势，维持“买入”评级。


　　风险提示：政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

□.王.班./.吴.天.昊./.丁.健.行    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司