招商银行(600036)中报点评：业绩重回正增长 财富管理蓄势待发

核心观点：


　　招商银行发布2025 年半年度报告，点评如下：25H1 营收、PPOP、归母利润同比增速分别为-1.7%、-2.6%、0.3%，增速较25Q1 分别回升1.36pct、1.39pct、2.33pct，业绩重回正增长。从累计业绩驱动来看，规模扩张、拨备计提回落、有效税率改善形成正贡献，净息差收窄、其他收支负增、净手续费承压、成本收入比上升形成拖累。


　　亮点：（1）金融投资同比多增，按揭增长回暖。25Q2 末贷款/金融投资分别同比增长5.5%/18.6%，较年初增量2,283/2,781 亿元，增量同比分别变动-106/+1,417 亿元，金融投资成为公司资产扩张核心驱动，占生息资产比例同比提升2.45pct 至31.5%，其中OCI 为增配主力，占金融投资比例较年初提升2.15pct 至32.5%，AC/TPL 分别占比50.8% /16.7%。25Q2 末对公/零售贷款同比增长11.5%/3.9%，对公增量占总贷款增量99%，票据大幅压降；个人按揭增速同比回升4.8pct 至4.6%，经营贷增速环比继续回落，信用卡规模持续压降。（2）财富管理业务驱动中收降幅收窄。25H1 净手续费同比下降1.9%，降幅环比收窄；拆分结构来看，银行卡、资产管理、信贷承诺等收入同比下降14.1/4.1/1.7亿元，降幅16.4%/7.0%/6.9%；财富管理业务收入128 亿元，同比多增13.6 亿元，增幅11.9%，呈现回暖趋势。（3）非息收入负贡献边际弱化。25H1 其他非息同比下降12.9%，降幅环比收窄9.31pct。25H1投资收益219 亿元，占营收13%，同比+24 亿元，其中OCI/AC/TPL投资收益75/12/114 亿元，同比分别+15/-24/+31 亿元；公允价值变动损益/其他综合收益税后净额-48/-63 亿元；预计OCI 浮盈有所兑现，同时TPL 投资收益与公允价值变动合计60 亿元，同比减少49 亿元。


　　关注：（1）息差继续收窄。25H1 净息差1.88%，环比收窄3bp，同比收窄12bp。资产端，25H1 贷款/金融投资收益率同比分别下降57 /25bp；负债端，25H1 存款/同业负债付息率分别改善34/54bp。（2）零售不良率环比上行。25Q2 末零售不良率1.03%，环比上行4bp，主要是消费贷、经营贷不良暴露，带动不良率分别环比上行27bp、12bp。


　　盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为2.64%/8.82%，EPS 分别为5.82/6.35 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为7.47X/6.84X，对应25/26 年PB 分别为0.96X/0.87X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产1.20 倍PB，对应合理价值50.52 元/股，按照当前AH 溢价比例，H股合理价值56.01 港币/股，均维持“买入”评级。


　　风险提示：（1）零售资产质量恶化；（2）负债成本上升超预期；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏；（4）国际经济及金融风险超预期。

□.倪.军./.林.虎    .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司