国药一致(000028)：业绩降幅收窄 零售板块持续改善

核心观点


　　8 月29 日，公司发布2025 年半年度业绩报告，实现营业收入367.97 亿元，同比下降2.62%，实现归母净利润6.66 亿元，同比下降10.43%，实现扣非后归母净利润6.43 亿元，同比下降9.63%，实现基本每股收益1.20 元，业绩符合我们预期。展望2025 年下半年，公司分销业务有望保持稳健增长，零售板块经营逐步改善，叠加业绩基数压力逐步下降，我们期待公司25 年下半年业绩加速增长。


　　事件


　　公司发布2025 年半年度业绩报告，业绩符合我们预期8 月29 日，公司发布2025 年半年度业绩报告，实现营业收入367.97 亿元，同比下降2.62%，实现归母净利润6.66 亿元，同比下降10.43%，实现扣非后归母净利润6.43 亿元，同比下降9.63%，实现基本每股收益1.20 元，业绩符合我们预期。


　　简评


　　零售板块环比恢复，控费效果显现


　　2025 年上半年，公司收入端同比下降2.62%，归母净利润同比下降10.43%，扣非后归母净利润同比下降9.63%。25Q2，公司营业收入185.03 亿元，同比下降1.03%，降幅较一季度有收窄，主要由于分销板块及零售板块收入降幅环比均有收窄；归母净利润3.38 亿元，同比下降4.74%；扣非归母净利润3.25 亿元，同比下降4.75%，降幅较一季度收窄，主要由于利润端基数较低，且　　公司持续推进控费行为，二季度期间费用率合计下降0.75 个百分点。


　　分销板块提质增效，多元业务表现较好


　　主业表现稳健，广西地区器械分销增长较快。2025 年上半年，公司分销板块实现营业收入267.83 亿元，同比下降1.09%，实现净利润4.82 亿元，同比下降7.82%，其中广东地区药品销售同比下降1.2%，毛利率提升0.04pct，器械销售收入同比下降1.1%，毛利率同比提升0.23pct；广西地区药品销售同比下降3%，毛利率提升0.13pct，器械销售收入同比增长10%，毛利率同比下降0.06pct。


　　提质增效，多元业务表现较好。25H1，公司积极推进业务提质增效，中台聚焦数字化转型与智慧物流升级，提升运营效率，后台强化组织变革与精细化管控，落实降本增效举措。同时，公司加快整合麻精业务，下属子公司国控肇庆增获麻精资质，上半年国控广州麻精药品销售实绩同比提升4.5%，国控广西麻药及一类精神药品销售实绩同比提升12.97%，表现较好。此外，公司专业药房业态快速增长，截至6 月底，公司共有专业药房157家，销售额同比增长25.1%，销售额占分销业务整体比重提升1.9 个百分点，达6.65%。展望2025 年下半年，我们认为，两广地区用药需求或将稳健释放，公司分销业务收入增速有望改善，此外，叠加创新业务持续放量、账款逐步优化，公司分销业务盈利能力有望稳中向好。


　　零售板块环比向好，聚焦自有品牌建设


　　2025 年上半年，公司零售板块实现营业收入104.79 亿元，同比下降6.46%，实现净利润0.17 亿元，同比增长215.81%，主要受市场环境、竞争格局以及关店等因素影响。2025 年上半年，国大药房直营门店新增开店24家，闭店864 家，截至6 月底，合计拥有门店8591 家，其中直营门店6931 家，加盟店1660 家。2025 年上半年，公司零售板块着力打造精益运营新模式，通过亏损门店动态治理与单店效益提升，推动经营质量结构性改善，同时积极推进自有品牌及慢病管理服务建设，其中上半年自有品牌销售同比增长75.6%，带动国大药房常规业务毛利率提升1.25 个百分点；慢病管理专员达到6000 名，慢病门店达到2000 余家。展望2025 年下半年，我们认为，零售行业有望温和恢复，公司门店出清或将告一段落，收入端有望恢复稳健增长状态，自有品牌及慢病管理等业务加速放量，叠加商誉减值影响逐步消除，我们看好公司零售板块净利率稳步回升。


　　分销业务有望表现稳健，看好零售板块净利率逐步向好展望2025 年下半年，我们认为，两广地区院内用药需求有望稳步释放，叠加公司持续加大院外业务及创新业务发展，我们看好公司分销业务稳健增长。同时，随着公司零售板块持续调整，提升管理能力及运营效率，叠加产品及组织结构持续优化、商誉减值影响逐步消除、门店结构持续优化，我们看好公司零售业务盈利能力　　持续改善。此外，随着央国企改革持续推进、市值管理制度稳步落地，公司经营效率有望提升，长期业绩潜力及估值空间有望逐步释放。


　　收入结构影响毛利率，控费持续推进


　　2025 年上半年，公司销售毛利率为10.69%，同比减少0.28 个百分点，主要由于零售业务收入占比有所下降；销售费用率为6.62%，同比下降0.37 个百分点，控费效果较好；管理费用率为1.27%，同比下降0.08 个百分点，控费效果较好；财务费用率为0.23%，同比下降0.09 个百分点，控费效果较好。经营活动产生的现金流量净额同比下降98.38%，主要由于本期销售规模下降以及受下游回款延迟的影响，应收账款回笼同比减少，以及应付账款发票融资到期还款同比增加。存货周转天数为42.42 天，同比下降1.43 天，基本保持稳定；应收账款周转天数为105.47 天，同比增加8.72 天，主要由于下游回款减慢；应付账款周转天数为58.52 天，同比增加1.09 天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。


　　盈利预测及投资评级


　　预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为759.00、804.59 和853.15 亿元，分别同比增长2.0%、6.0%和6.0%，归母净利润分别为11.79 亿元、12.74 亿元和13.81 亿元，分别同比增长83.5%、8.1%和8.4%，折合EPS分别为2.12 元/股、2.29 元/股和2.48 元/股，分别对应估值12.2X、11.3X 和10.4X，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响。


　　2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展；


　　3）门店扩张进度低于预期：倘若门店规模扩张不及预期，公司长期业绩增长潜力可能无法释放，或对公司长期收入增长存在不利影响；


　　4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5）商誉减值风险：若公司并购标的业绩不及预期，或将导致商誉减值，进而影响公司业绩；6）资金占用风险：国药集团致君（苏州）制药有限公司为公司的联营企业，其委托贷款共占用公司资金3521.38 万元，2021 年5 月11 日，法院裁定国药集团致君（苏州）制药有限公司破产，公司对该笔委托贷款已全额计提坏账准备，后续倘若有其余资金占用情况，可能对公司现金流造成一定不利影响。


　　7）政策风险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.袁.全./.沈.兴.熙    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司