李子园(605337)：Q2经营承压 中期分红亮眼

25H1 公司实现营业收入6.2 亿元(同比-8.5%，下同)，归母净利润1.0 亿元(+1.1%)，扣非归母净利润0.9 亿元（-2.3%）。25Q2 公司实现营业收入3.0 亿元(-12.6%)，归母净利润0.3 亿元（-21.5%），扣非归母净利润0.3 亿元（-16.6%）。


　　投资要点


　　25Q2 含乳饮料仍承压，其他产品收入持续提速分品类： 受到需求疲软、渠道变化的影响，25H1 含乳饮料/其他 分别实现收入5.8/0.4 亿元，同比-11.2%/+77.9%；25Q2 含乳饮料/其他 分别实现收入2.8/0.2 亿元，同比-16.0%/+85.6%。为顺应更理性、更健康、零添加等新趋势，公司陆续推出了粗粮系列（五红、五黑）饮品及六零系列的维生素水系列等产品线，不断丰富大健康产品矩阵。


　　分销售模式：25H1 经销/直销 分别实现收入5.9/0.3 亿元，同比-9.3%/+7.9%； 25Q2 经销/直销 分别实现收入2.8/0.2 亿元，同比-12.7%/-12.1%。


　　公司产品在向包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道供货的基础上，重点开拓学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道。同时，公司通过天猫超市、京东超市、天猫旗舰店、京东旗舰店、淘宝企业店和拼多多等网络平台直销产品，积极开拓新兴电商渠道。


　　经销商数量：25H1 经销商总数量为2211 个，报告期内同比增加/减少254/669 个，净减少415 个。


　　25Q2 毛利率承压，销售、管理费用率同比提升，净利率下滑25H1 毛利率39.9%（+1.6pct），净利率15.5%（+1.5pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为15.0%/7.0%/1.2%/0.1%，同比+0.2/+0.6/-0.1/+0.9pct。销售费用率提升主因广告宣传费、差旅费、持股计划分摊费用和促销品减少所致。


　　25Q2 毛利率36.7%（-1.6pct），净利率9.9%（-1.1pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为19.5%/7.4%/1.0%/0.2%，同比+0.9/+1.2/-0.4/-1.4pct。


　　重视股东回报，中期分红亮眼


　　公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.40 元（含税），共计派发现金红利0.9 亿元（含税），分红比率达95.7%，相比24 年（86.6%）进一步提升。


　　盈利预测与估值


　　预计公司2025-2027 年公司营业收入为13.7、14.3、14.9 亿元，同比-3.5%、+4.7%、+4.4%；归母净利润为2.3、2.5、2.7 亿元，同比+3.0%、+9.2%、+8.0%；给予“增持”评级。


　　风险提示


　　行业竞争加剧；消费需求不及预期

□.杨.骥./.孙.天.一    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司