万华化学(600309)：25Q2彰显经营韧性 化工龙头未来可期

月12 日，公司发布2025 年中报：2025H1，公司实现营业收入909.01 亿元，同比-6.35%；实现归母净利润61.23 亿元，同比-25.10%；加权平均净资产收益率为6.24%，同比减少2.75 个百分点。销售毛利率13.84%，同比减少2.57 个百分点；销售净利率7.39%，同比减少1.85 个百分点。


　　其中，2025Q2 实现营收478.34 亿元，同比-6.04%，环比+11.07%；实现归母净利润30.41 亿元，同比-24.30%，环比-1.34%；平均净资产收益率为3.07%，同比减少1.30 个百分点，环比减少0.12 个百分点。销售毛利率12.16%，同比减少3.15 个百分点，环比减少3.54 个百分点；销售净利率6.98%，同比减少1.68 个百分点，环比减少0.86 个百分点。


　　9 月4 日，公司发布关于与科威特石化工业公司合资完成工商变更登记的公告，子公司万华化学（烟台）石化有限公司和科威特石化工业公司合资合作，科威特石化工业公司向万华化学（烟台）石化有限公司增资6.38 亿美元，获得万华化学（烟台）石化有限公司 25%股权。


　　点评


　　25Q2 归母环比基本持平，彰显公司经营韧性2025Q2 公司实现归母净利30.41 亿元，环比-0.41 亿元，在出口承压、石化大额转固下，实现环比基本持平，彰显经营韧性。具体细项，25Q2 公司毛利润环比-9.46 亿元，资产减值损失环比+2.02 亿元，管理费用环比-3.01 亿元，财务费用环比-5.58 亿元，营业外收入环比+0.98 亿元，营业外支出环比-1.05 亿元，所得税环比-1.47 亿元。其中，毛利润环比下滑，主要由于建筑等下游需求不振，烯烃等石化产品阶段性供需失衡，叠加关税政策影响，主要产品价差收窄。据百川盈孚，2025Q2 聚合MDI 毛利达4135 元/吨，环比-1336 元/吨，TDI 毛利达25 元/吨，环比-1023 元/吨；财务费用环比减少主要由于汇兑收益增加所致。


　　乙烷路线利好长期盈利，引入科威特石化加快国际化步伐截至2025 年中，公司固定资产达1486 亿元，较2024 年底增加297 亿元，其中乙烯二期、高性能材料一体化项目在建工程账面余额均实现大幅下降，石化新增转固压力逐步缓解。展望未来，乙烷裂解仍是乙烯生产中具经济性和竞争力的关键路线，公司乙烯二期和乙烯一期原料改造陆续完成，将有效助力石化盈利水平提升。同时，公司积极引入战略投资者，科威特石化工业公司向子公司万华化学（烟台）石化有限公司增资6.38 亿美元，获得万华化学（烟台）石化有限公司25%股权，此次合作有助于提升公司石化业务原料供应安全性，分散石化业务运营风险，加快公司国际化步伐。


　　创新驱动产业升级，核心竞争力持续增强


　　万华化学坚持以创新驱动产业升级，持续推进新一代MDI 技术开发，推进多个装置扩能和节能降耗项目，打造极致成本竞争力。精细化学品及新材料方面，公司各项自研技术加速成果转化，MS 装置一次性开车成功，丰富了光学业务产品线；叔丁胺产业化成功，不断延伸特种胺的产业链；砜聚合物已产出合格品，完善了万华工程塑料的解决方案；生物基 1,3-丁二醇成功导入化妆品客户。同时，公司坚持产品差异化战略，开发多个高附加值POE、聚烯烃、尼龙12、改性材料新品，拓展细分市场，助力新业务能力提升。


　　盈利预测与估值


　　我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为133.76/165.07/186.20 亿元，EPS 分别为4.27/5.27/5.95 元，现价对应 PE 为15.14/12.27/10.88 倍。万华化学是全球聚氨酯及化工龙头企业，主要产品MDI 及TDI 具有较高技术壁垒，同时公司持续通过研发驱动，新项目有序推进，未来呈高成长，维持 “买入”评级。


　　风险提示


　　新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、丙烷价格大幅震荡等

□.李.辉./.汤.永.俊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司