招商银行(600036)2025半年报点评：利润增速转正 财富管理升温

本报告导读：


　　招商银行25H1 营收同比降幅收窄，归母净利润增速转正，贷款结构较Q1 优化，资产质量保持稳健。维持目标价50 元，维持增持评级。


　　投资要点：


　　投资建议：招 商银行营收增速回升，归母净利润增速提前至中报转正，零售资产质量虽有压力但局部已有改善迹象。2025Q2 末招行零售AUM 及财富产品持仓客户数分别同比增长12.9%、11.6%至16.03万亿元、6,107 万户，企业财富管理日均余额同比增长30.6%至4,591亿元，对应25H1 财富管理收入同比增长11.9%，其中代理理财表现突出，受益于规模增长和产品结构优化同比增长26.3%。随着存款利率下调后居民财富再配置，财富管理业务有望进一步升温。调整2025-2027 年净利润增速预测为1.6%、3.8%、5.1%，对应BVPS 为45.09(+0.44)、49.26(+0.32)、53.66(+0.12)元/股，维持目标估值2025年1.1 倍PB，对应目标价50 元，维持增持评级。


　　25Q2 营收各项变动方向与25Q1 基本一致，利息净收入正增、非息负增，但非息降幅收窄减小了对营收的拖累。25Q2 招行净息差环-5bp、同比-13bp 至1.86%，同比降幅较Q1 走阔2bp，除零售贷款利率降幅高于对公外，还受零售贷款占比下降、定期存款占比相对低重定价贡献小于同业的影响。我们预计全年息差将延续下行趋势，但下半年同比降幅有望维稳。利润端，除营收改善外主要得益于增配免税债券和非货基金分红增加带来的有效税率下降。25Q2 信用减值同比减少6.9%，其中贷款减值同比少提20.2%，在不良生成减少及不良率下降基础上，拨备保持相对平稳。


　　25Q2 总资产、贷款同比增速分别较Q1 提升0.6pct、1pct 至9.4%、5.5%。资产端金融投资占比较Q1 末上升0.5pct 至31.2%，贷款增速提升但规模环比Q1 末下降，系招行主动调优结构、压降票据。


　　25H1 对公、票据、零售分别贡献了贷款增量的99%、-13.7%、-14.7%，其中对公主要投向了广义基建(43.6%)和制造业(22.9%)，零售按揭、消费及小微增量分布均衡，信用卡继续出清。


　　25Q2 资产质量保持稳健，零售风险暴露仍处高位，但已有局部改善迹象表露。25Q2 末不良率下降至0.93%，拨备覆盖率和拨贷比基本平稳。一方面，关注率进一步上升至1.43%，零售及小微、消费贷不良率分别较Q1 末上升3bp、13bp、27bp 至1.04%、0.96%、1.41%，零售风险仍然承压；但另一方面，公司整体不良生成率连续两个季度下行、降至1%以下，零售不良生成率较Q1 下降10bp 至1.65%，叠加信用卡不良平稳、按揭不良率回落，已呈现出局部改善迹象。


　　风险提示：结构性风险暴露超出预期；零售贷款需求持续低迷。

□.刘.源    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司