海螺水泥(600585)：盈利弹性持续释放 首次中期分红

公司发布2025 年半年报，2025H1 公司收入413 亿元，yoy-9%；归母净利润44 亿元，yoy+31%；扣非归母净利润42 亿元，yoy+32%。其中2025Q2 营业总收入222 亿元，yoy-8%；归母净利润26 亿元，yoy+40%；扣非归母净利润25 亿元，yoy+40%。


　　水泥景气延续改善态势，吨毛利同比明显改善2025H1 公司水泥（自产，含外销熟料，下同）收入为307 亿元，yoy+1%；毛利率为28.7%，yoy+6.9pct。2025H1 水泥景气度同比改善，公司水泥业务收入和盈利均同比增长。2025H1 公司水泥销量约1.3 亿吨，yoy-0.4%，销量降幅低于全国平均水平（全国水泥产量yoy-4%），我们预计2025H1 公司市占率有所提升。2025H1公司水泥吨售价约243 元，yoy+4 元/+1%；吨成本约174 元，yoy-14 元/-7%；吨毛利约70 元，yoy+18 元/+34%。2025H1 水泥错峰保持较高强度，且煤炭价格持续下降（2025H1 动力煤平仓价同比-23%，公司单吨水泥燃料及动力成本同比-14%），水泥景气延续改善态势，吨毛利同比明显改善。


　　混凝土延续快速增长态势，骨料景气度偏弱


　　2025H1 骨料/混凝土/其他业务（含贸易，下同）收入分别21/15/70 亿元，分别yoy-4%/+29%/-42%；毛利率分别为43.9%/11.4%/7.3%，分别yoy-4.0/+3.0/-0.1pct。公司聚焦水泥产业链，其他业务收入持续下降。公司保持扩产强度，混凝土收入延续快速增长态势，2025H1 末公司混凝土年产能5,715 万方，yoy+28%。混凝土毛利率改善，主要原因预计为水泥生产成本同比下降。近年骨料行业新增供给较多，但终端需求偏弱，行业景气持续下行，我们预计公司骨料业务吨售价和吨盈利同比有一定压力。


　　公司盈利能力显著提升，经营现金流持续增长2025H1 公司毛利率/归母净利率分别为25.2/10.6%，分别yoy+6.3/+3.3pct。水泥景气同比提升，公司盈利能力显著提升。2025H1 期间费用率为10.7%，yoy+1.2pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别yoy+0.5/+1.3/-0.4/-0.2pct，预计销量小幅下降致费用摊薄效应减弱。另资产减值对报表利润有一定拖累，2025H1 资产减值损失约3 亿元（vs 2024H1 无减值损失）。2025H1 公司经营现金流约83 亿元，yoy+14 亿元，经营现金流持续增长。


　　行业景气改善及估值有优势，维持“买入”评级2025H1 公司拟每股派发0.24 元（含税），分红比例约29%。随着“反内卷”/超产治理/碳交易政策逐步落地，行业落后产能有望加速出清，水泥盈利中枢有望持续抬升。我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为940/962/986 亿元，分别yoy+3%/+2%/+3%；归母净利润分别为96/106/115 亿元，分别yoy+24%/+11%/+8%。


　　公司现价对应2025 年PE 13.6 倍，PB 处于历史较低区域，估值有优势，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险。

□.武.慧.东./.朱.思.敏    .国.联.民.生.证.券.股.份.有.限.公.司