黔源电力(002039)：电价相对稳健 Q3发电量增长可期

黔源电力发布半年报，1H25 实现营收8.83 亿元（yoy+1.23%），归母净利1.27 亿元（yoy-4.54%），扣非净利1.26 亿元（yoy-6.93%）。其中2Q25 实现营收4.82 亿元（yoy-21.22%，qoq+20.08%），归母净利7531.21 万元（yoy-38.09%，qoq+45.26%），低于我们预期的1.03-1.16 亿元，主要是2Q25 来水同比偏枯导致水电发电量低于我们预期。公司拟分派0.1 元/股中期股息，分红额占1H25 公司归母净利润的比例为33.6%。2025 年7 月以来华南降雨偏多，看好公司3Q25 水电发电量同比大幅提升，维持“买入”评级。


　　1H25 公司水电发电量同比+3.7%，水电电价相对稳健1H25，公司整体发电量同比+1.6%至32.01 亿千瓦时，其中水电发电量同比+3.7%至28.82 亿千瓦时，光伏发电量同比-14.2%至3.19 亿千瓦时。我们认为：1）1H25 水电发电量同比增长主要是1Q25 公司水电站所在流域来水同比偏丰62.7%，促使公司上网电量同比大幅增长59.4%至9.18 亿千瓦时，2Q25 公司水电发电量同比-10.9%；2）1H25 光伏发电量同比下降主要是光照条件变化及消纳等问题导致光伏利用小时数同比-22.2%。公司1H25年水电平均上网电价同比-0.2%至0.2713 元/千瓦时，相对较为平稳。1H25，公司光伏平均上网电价同比+1.9%至0.3357 元/千瓦时，我们认为或由于不同电价水平光伏电站发电量权重变化。


　　1H25 财务费用同比-21.2%，控股股东增持计划过半1H25，公司财务费用同比-21.2%至1.098 亿元；管理费用率同比+0.39pp至5.24%。公司4 月15 日收到控股股东华电集团告知函，华电集团拟通过控股子公司中国华电集团产融控股有限公司增持黔源电力股份，累计增持比例不低于公司总股本的0.85%且不超过总股本的1.70%，增持期限为上市公司公告之日起6 个月内。截至7 月15 日，本次增持计划过半，华电产融已增持公司总股本的0.85%，增持后，华电集团及期一致行动人对公司持股比例达29.14%。


　　目标价19.77 元，维持“买入”评级


　　我们预期3Q25 公司水电发电量有望大幅增长，因此上调公司2025-27 年水电利用小时数各7.9%（2026、2027 年利用小时数在2025 年基础上进行预测） ， 从而上调公司2025-27 年归母净利润13.1/12.5/10.3% 至3.86/4.19/4.99 亿元，对应EPS 为0.90/0.98/1.17 元，2025-26E 平均EPS0.94 元。参考可比公司2025-26E PE 的Wind 一致预期均值17.1x，考虑公司分红比例有较大提升潜力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，且市值管理举措有望增强市场对公司信心，给予公司21.0x 2025-26E 平均PE，对应目标价19.77 元（前值17.94 元基于21.5x 2025-26E 平均PE）。


　　风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司