新城控股(601155)：融资改善 商业运营效能持续提升

新城控股发布半年报，2025 年H1 实现营收221.00 亿元（yoy-34.82%），归母净利8.95 亿元（yoy-32.11%），扣非净利9.47 亿元（yoy-28.16%）。


　　其中Q2 实现营收123.63 亿元（yoy-36.76%，qoq+26.95%），归母净利5.90 亿元（yoy-45.88%，qoq+93.96%）。公司商业运营稳健发展，现金流压力得以纾解，开发业务减值影响逐步消减，维持“ 买入”。


　　开发业务收入和毛利率双降，但减值影响趋弱


　　期内公司营收和净利均有所下滑，原因在于开发业务收入收缩，同时毛利率下降。期内开发结算收入同比-44.9%至152 亿，毛利率同比-2.97pct 至7.96%，主要原因在于当期结算以23 年以价换量销售项目为主。但并表商业收入稳步提升10.7%至64.2 亿，收入结构改善推动毛利率同比+5.2pct至26.9%。此外，减值影响消退，期内不再计提资产减值。公司21-24 年资产和信用减值累计已达202 亿，同时，销售均价走势亦可说明减值影响趋弱。期内公司地产销售面积/销售额分别为133.5 万方/103.3 亿元，同比分别-59.1%/-56.1%，但销售均价同比+7.2%，止跌向暖的销售均价或预示着房价下行对公司的影响基本结束，预计进一步减值空间有限。


　　商业收入实现双位数增长，运营效能持续提升


　　2025H1 公司实现商业运营总收入69.4 亿元，同比+11.8%，扣车总销售额/客流分别达515 亿元/9.5 亿人次，同比分别+16.5%/+16.0%，吾悦会员同比增长29.5%，运营持续优化推动租金坪效同比+6.2%。期内新开吾悦广场1 座，累计开业项目已达174 座，平均出租率保持在97.81%的高位。全年商业总收入目标完成率49.6%，考虑到下半年计划还会再开吾悦广场，我们认为完成全年140 亿收入目标基本无虞。整体而言，公司的商业地产板块保持稳健发展，运营效能持续提升，内生式增长强化商业板块估值。


　　有息债务持续压降，融资环境改善推动现金流压力纾解公司债务持续压降，截至期末，有息负债541 亿，较24 年末进一步下降12.4亿，存量公开债务总额约160 亿。扣预资产负债率较24 年末下降0.79pct至66.3%，但因销售去化节奏放缓，公司短期债务略有承压，现金较短债有49.8 亿缺口，但融资环境有所改善，截至期末，公司平均融资成本为5.55%，较2024 年末下降0.37pct。公司顺利偿付7 月到期美元债，并提前赎回0.5亿美元将于10 月到期的美元债，待偿付规模仅剩2.5 亿美元。8 月成功新发10 亿中票，利率低至2.68%。我们认为公司融资环境在政策支持下持续改善，现金流压力得以纾解。


　　盈利预测和估值


　　我们维持25-27 年EPS 为0.37/0.44/0.53 元，BPS27.35/27.80/28.33 元的预测，可比公司25 年Wind 一致预期PB 均值0.66 倍，公司开发业务拖累减轻，利润进入修复通道，给予公司0.66x25PB，目标价18.05 元（前值17.50 元，0.64xPB），维持“买入”。


　　风险提示：地产行业下行风险，现金流承压风险。

□.刘.璐./.陈.慎    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司