东方电气(600875)：减值拖累净利 Q2毛利率同增4PCT

东方电气发布半年报，2025 年H1 实现营收381.51 亿元（yoy+14.03%），归母净利19.10 亿元（yoy+12.91%），扣非净利18.06 亿元（yoy+10.52%）。


　　其中Q2 实现营收216.03 亿元（yoy+17.38%，qoq+30.55%），归母净利7.56 亿元（yoy-3.79%，qoq-34.48%），低于我们此前预期（10.64~13.26亿元），主要系计提资产减值（4.61 亿）超预期。考虑公司有望受益于水火核传统电源的常态化订单（1H25 全国新增煤电核准装机容量同比增长152%），随高毛利煤电订单交付盈利能力或持续修复，且2025-27 年分红比例将逐年提升，A/H 股均维持“买入”评级。


　　产业发展向新向好，1H25/2Q25 综合毛利率同比+1.4/4.2pct1H25 公司核电、气电市场占有率保持行业第一，50 兆瓦重型燃气轮机海外订单实现“零”的突破；风电、氢能、储能等战新产业也有新突破，如风电获20 兆瓦等级海上风电批量订单，氢能中标攀枝花30 台重卡示范项目等。


　　具体业务表现方面，1H25 煤电业务收入同比+33%至113 亿元（占营业总收入的30%），随高毛利订单占比提升，毛利率同比+2.69pct 至19.1%；风电业务收入同比+22%至81 亿元（占营业总收入的21%），毛利率同比+1.79pct 至9.2%。同时1H25/2Q25 公司期间费用率同比-1.8/-1.7pct 至8.7/7.9%，带动1H25/2Q25 公司综合毛利率同比+1.4/4.2pct 至15.5/14.6%。


　　我们认为未来高毛利煤电订单交付叠加新生效订单高增，公司盈利能力或将持续提升。


　　1H25 新增生效订单同比高增，2025 年保底分红比例47.76%1H25/2Q25 公司新增生效订单同比+16.8/-0.5%至655/296 亿元；2Q25 新增生效订单中清洁高效能源装备同比承压（yoy-39%），但可再生能源装备/ 工程与贸易/ 现代制造服务业/ 新兴成长产业延续同比高增态势（yoy+46/+33/+15/+28%）。我们认为高毛利订单持续交付叠加新增生效订单高增，或将助力公司盈利能力提升。2025 年2 月，公司发布未来三年股东回报规划，明确在2024 年分红比例基础上，2025-27 年分红比例将逐年增长至少1pp。2024 年公司分红比例为46.76%，我们预计2025 年分红比例至少将提升至47.76%。


　　A/H 股目标价23.99 元/20.43 港元，均维持“买入”评级我们调整公司25-27 年归母净利润-8.0/-6.2/-2.2%至40.1/47.9/52.3 亿元，对应2025 年EPS/BPS 为1.18/13.44 元，调整主要是1H25 煤电业务毛利率略低于我们预期，下调毛利率预测；风电业务收入超预期，上调收入预测；上调减值预测。A 股参考可比公司2025 年Wind 一致预期PE 均值18.5x（前值15.3x），考虑公司1）有望受益于水火核传统电源的常态化订单（1H25全国新增煤电核准装机容量同比+152%）；2）随高毛利煤电订单交付占比提升盈利能力或将持续修复，且2025-27 年分红比例将逐年提升，我们给予20.3x 2025E PE，对应目标价23.99 元（前值18.22 元，对应25E PE12.1x）。由于港股可比公司较少，我们参考近3 个月公司A/H 平均溢价率（29%）进行估值，给予H 股目标价20.43 港元（前值12.67 港元，基于0.87x 25E PB），维持“买入”。


　　风险提示：项目建设不及预期，用电需求不及预期，风电行业竞争加剧，测算假设与实际情况存在偏差

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳./.胡.知    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司