润泽科技(300442)：交付显著提速 智算持续领先

事件：公司发布2025 年中报，略低于预期。2025 年上半年公司实现营收24.96 亿元，同比增长15.31%；归母净利润8.82 亿元，同比下降-8.73%。收入拆分来看，IDC 业务25H1 实现营收16.14 亿元，同比增长6.15%；AIDC 业务25H1 实现营收8.82 亿元，同比增长36.95%。


　　公司上半年实现智算中心超大规模交付，刚性折旧短期影响公司盈利能力。25 年上半年公司累计交付约220MW算力中心，包括廊坊A12、平湖100MW AIDC、佛山园区第二栋数据中心与惠州园区A1，交付规模巨大；此外低功率IDC 改造后已于24 年底逐步恢复上架，截止 2025 年 3 月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。由于改造机房与上半年交付的数据中心上架爬坡线性但转固折旧刚性，短期对公司毛利与净利有一定影响，但下半年上架率的快速提升预计将有效改善公司盈利能力。


　　AIDC 由“一次性引流”转向“长期智算服务”。公司23 年起通过“一次性引流”吸引头部客户落子润泽智算园区，25 年起，公司该部分收入转向类IDC 运营的综合智算服务，存货内高性能服务器转为自用，这将有效提高该部分收入的盈利能力与稳定性。预计平湖100MW、廊坊B 区200MW等后续的交付上架将带动AIDC 收入与利润的高速扩张。


　　公募REIT 增添新动能，外延并购打开容量天花板。REITs 渠道畅通对公司横向拓展有重要意义，其不仅可替代外部杠杆、降低有息负债、形成资产出入的良性循环并提升ROE；亦将成为公司重要的并购工具。公司24 年年报首次提出外延式横向扩张战略，优先选择在资源储备、技术实力、客户资源等方面与公司形成业务协同效应的公司，区域聚焦京津冀、长三角、大湾区，预计年内有望取得实质性进展，推动部分优质并购项目落地。


　　维持“买入”评级。由于AIDC 业务24 年报会计处理变更（由总额法改为净额法）、且25 年起业务由“一次性引流”转向“长期智算服务”，对该业务需要重新进行盈利预测以匹配公司新的发展曲线。此外，24 年起的机房改造与25 年上半年大规模交付的数据中心需要上架爬坡过程，全年维度上对公司的毛利率与净利率形成一定压力。因此，基于审慎原则，调整公司25-26 年盈利预测并新增27 年盈利预测，预计25-27 年公司归母净利润为22.75/32.17/38.47 亿元（25/26 年原预期归母净利润为32.15/39.89 亿元），对应PE 为38/27/23 倍（可比公司25 年加权平均PE 为66 倍），维持“买入”评级。


　　风险提示：算力需求不及预期，能源监管政策变化，行业格局变化导致市场竞争加剧。

□.李.国.盛./.刘.菁.菁    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司