百润股份(002568)：预调酒承压 关注新品及威士忌动销

25H1 营业收入14.89 亿（同比-8.56%，下同）；归母净利润3.89 亿（-3.32%）；扣非归母净利润3.56 亿（-9.04%）。25Q2 营业收入7.52 亿（-8.98%）；归母净利润2.08 亿元（-10.85%）；扣非归母净利润1.78 亿元（-22.61%）。


　　百润股份加速威士忌业务布局。依托国内产能最大、桶陈数量最多的崃州蒸馏厂，公司推出“百利得”“崃州”等多系列威士忌产品，初步构建起覆盖高中低端的产品矩阵，并借助预调酒经销商网络加速渠道渗透。尽管当前威士忌业务对业绩贡献有限，但随着产能释放与市场拓展，有望成为公司第二增长曲线，为业绩增长注入新动能。


　　销售收入承压下滑，经销商数量逆势增长


　　1）分产品：25 年H1 酒类产品/食用香精收入12.97/1.69 亿元，分别同比-9.35%/-3.91%。公司分别于 2025 年 3 月、6 月发布了“百利得”单一调和威士忌系列产品和“崃州”单一麦芽威士忌系列产品，累计推出 10 个以上的 SKU，崃州威士忌流通产品矩阵初具规模；2025 年 4 月，崃州蒸馏厂体验中心正式开园；2025 年6月，崃州蒸馏厂累计灌桶数量达到五十万桶。


　　2）分地区：25 年H1 华北/华东/华南/华西地区分别实现收入2.31/5.34/4.82/2.19亿元，同比-21.43%/-4.73%/+3.09%/-23.05%。截至25 年H1 华北/华东/华南/华西地区经销商数量为560/541/635/532 家，同比+76/+64/+12/+48 家。


　　3）分渠道：25H1 年线下/数字零售收入13.11/1.55 亿元。同比-9.63%/-0.57%。


　　盈利能力有所下降，合同负债及现金流稳健


　　1）25 年H1 毛/净利率同比+0.26/+1.59pct 至70.33%/26.14%，25Q2 毛/净利率同比-0.79/-0.43pct 至71.00%/27.63%。


　　2）25H1 年销售/管理费用率同比-4.18/+1.71pct 至20.21%/10.64%，25Q2 分别同比-0.35/+1.83pct 至19.17%/10.84%。


　　3）25H1 末合同负债0.78 亿元，同比+11.82%。


　　4）2025 年H1 销售收现17.63 亿元（+8.22%），经营性现金流4.91 亿元（+67.06%）。


　　盈利预测及估值


　　考虑到25 年酒类业务仍旧承压，威士忌新品放量仍需时间，我们将25-27 年收入增速下调至5%、5%、10%（同比，下同），归母净利润增速调整至3%、8%、16%。当前股价对应26 年PE 为34 倍，维持“买入”评级。


　　催化剂：鸡尾酒新品动销超预期；威士忌销售超预期。


　　风险提示：消费恢复不及预期；新品推广不及预期；食品安全问题。

□.杨.骥./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司