五粮液(000858)：25H1业绩符合预期 关注后续量价策略

事件： 25H1 收入527.71 亿元（同比+4.19%）；归母净利润194.92 亿元（同比+2.28%）。25Q2 收入158.31 亿元（同比+0.10%）；归母净利润46.32 亿元（同比-7.58%）。


　　我们认为： 25H1 公司紧扣“营销执行提升年”总定位，通过新建平台公司发力直销、增加1618 和低度的C 端促销和宴席、布局29 度五粮液等新品，顺利实现“双过半”目标，后续重点关注普五和1618 的量价平衡策略、动销表现和十五五规划。


　　25H1 吨价均承压，中低价位酒大幅放量


　　25H1 五粮液产品收入409.98 亿元（同比+4.57%），量/价同比+12.75%/-7.52%。25H1 普五在千元价位段市场份额最稳定；五粮液1618、39 度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长；经典五粮液全力打造北京、上海、成都、广州、深圳等样板市场。


　　25H1 其他酒产品收入81.22 亿元（同比+2.73%），量/价同比+58.81%/-34.35%，其他酒销量大幅提升主要系白酒行业处于深度调整期，中低价位酒更受消费者青睐，相关产品销量相应增加。


　　直销占比持续提升，前五大经销商占比大幅提升


　　25H1 经销/直销收入同比+1.20%/+8.60%，直销占比达43.15%（同比+1.72pct）。25H1 前五大经销商销售收入合计300.61 亿元（同比+181%），占销售收入总额的56.96%（同比+35.84pct），我们预计或主要系上半年组建平台公司、计入前五大经销商。


　　25H1 新增进货终端7,990 家；宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283 万人次；成功开发企业型客户60 家；持续推进“三店一家”建设，合计新增242 家，填补18 个空白区县；在20 个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。


　　25H1 东部/南部/北部收入同比+7.88%/+1.93%/+1.82%。公司将27 个营销大区整合为三大片区，建立垂直管控体系。。


　　促销费增加下利润率略有承压，现金流及预收款表现较优1）25H1 毛利率76.83%（同比-0.53pct），净利率38.16%（同比-0.99pct）；25Q2 毛利率74.69%（同比-0.32pct），净利率30.11%（同比-2.71pct）。


　　2）25H1 销售/管理费用率为10.23%（同比-0.37pct）/3.64%（同比-0.11pct）；25Q2 销售/管理费用率为18.88%（同比+1.54pct）/4.90%（同比+0.16pct），其中25H1 促销费同比增长3.5%。


　　3）25H1/25Q2 经营性现金流为311.37 亿元（同比+131.88%）/152.88 亿元（同比+18.40%），主要系本报告期货款中现金收取比例较高，上年同期银行承兑汇票收取比例较高所致。


　　4）25H1 合同负债为100.77 亿元（同比+23.53%），其中期末余额前五名的合同负债余额占比36.39%。


　　盈利预测及估值


　　预计2025-2027 年公司收入增速分别为0.99%、3.53%、5.41%；归母净利润增速分别为-0.87%、3.62%、5.41%；EPS 分别为8.13、8.43、8.89 元，对应PE 分别为15.59X/15.04X /14.27X。估值具备性价比，维持买入评级。


　　风险提示


　　消费疲软；白酒动销恢复不及预期；普五批价上涨不及预期

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司