春秋航空(601021)：利润总额稳健增长 中期分红彰显经营信心

2025 上半年，公司实现营业收入103 亿元，同比增长4.3%，归母净利润为11.7亿元，同比减少14.1%。其中单二季度，公司实现营业收入49.9 亿元，同比增长6%，归母净利润为4.9 亿元，同比减少10.7%。


营收增速环比改善，国际航线运力恢复。2025 上半年，公司实现营业收入103亿元，同比增长4.3%，利润总额15.4 亿元，同比增长2.6%，受税盾抵扣减少影响，归母净利润为11.7 亿元，同比减少14.1%。其中单二季度，公司实现营业收入49.9 亿元，同比增长6%，利润总额6.5 亿元，同比增长5.6%，归母净利润为4.9 亿元，同比减少10.7%。


泰国线拖累国际市场表现，运力转投国内、东北亚座收企稳。从经营数据看，2025 上半年，1）总体ASK/RPK 分别同比+9.5%/+8.5%；2）国内ASK/RPK 分别同比+3.6%/+3.5%；3）国际ASK/RPK 分别同比+41%/+36.7%，已恢复至2019 年同期水平，其中日本和韩国航线运力投放分别较2019 年同期增长77.7%。其中单二季度，1）总体ASK/RPK 同比分别+12.1%/+10.9%；2）国内ASK/RPK 同比分别+10.9%/+10.3%；3）国际ASK/RPK 同比分别+18.


　　9%/+14.9%，总体/国内/国际客座率分别为90.4%/91.2%/87.3%，同比分别-1/-0.5/-3pct。Q1 公司主要国际目的地国家泰国受多重负面影响扰动，赴泰旅游需求锐减，公司泰国航线座公里收益同比降幅超三成，Q2 公司及时调整运力至国内及东北亚市场航线，座公里收益下滑趋势有所企稳，公司Q1 国内及国际航线ASK 同比增速分别为-3.3%/66.1%，对比Q2 同比增速分别为10.9%/18.


　　9%，环比分别+14/-47pct。


需求疲软客收承压，油价下行改善单位成本。收入端，2025H1 公司客公里收益0.377 元，同比-4.2%；其中国内线同比-4.9%，国际线同比-5.5%。我们认为：1）公司国内票价下滑主要受淡季商务需求疲软及端午天气影响，但降幅较国际线更窄，凸显国内韧性；2）国际票价回落主要因日韩运力投放加大以及泰国市场扰动导致供需阶段性失衡。成本端，25H1 公司客公里成本0.335元，同比-2.6%，其中客公里燃油成本为0.112 元，同比下降11.8%，受益于航油价格同比下降13.3%以及日利用率同比提升5%，单位燃油成本大幅改善；客公里扣油成本为0.222 元，同比上升2.8%，主要系公司加大国际航线投入，境外相关的各类保障费用显著高于国内机场以及供应商涨价幅度较大所致。


其他收益显著提升，汇兑损益转亏。2025H1 公司其他收益贡献达6.5 亿元，同比增加1.8 亿元，主要系受益于政府补助增加，其中财政补贴为2.6 亿元，同比增加1.4 亿元，航线补贴为3.9 亿元，同比增加0.3 亿元。25H1 公司四项费用合计5.1 亿元，同比增加17.4%，主要系受汇兑亏损1989 万元影响，对比24 年同期为汇兑收益2089 万元。


税盾影响减弱，所得税回归正常水平。2025H1 公司利润总额为15.4 亿元，同比增长2.6%，但归母净利润为11.7 亿元，同比减少14.1%，主要系所得税费用为3.7 亿元、同比增加2.3 亿元所致，其中税盾抵扣规模由24H1 的2.26 亿元减少至25H1 的0.02 亿元。公司税盾已基本使用完毕，参考24H2 税盾为0.21 亿元，预计税盾对公司利润的影响基本消退，下半年同比将趋于正常。


运力稳步扩张，中期分红彰显经营信心。2025H1 公司飞机日利用率达9.74　　小时，同比增长5%，随国际航线的修复逐步提升。同时机队引进计划稳步推进，25H1 公司新接收4 架186 座A320neo 飞机，机队总规模达到133 架，预计25-27 年机队净增长5/12/14 架A320 系列飞机。25H1 公司首次推出中期分红方案，拟每股派发现金红利0.43 元（含税），预计派发总额4.2 亿元，结合期内已实施的1.9 亿元股份回购，占半年度归母净利润的比例高达52.03%，达到历史新高，彰显公司经营信心。


投资策略：需求偏弱下低成本优势有望持续体现，盈利韧性强，维持公司“增持”评级。考虑到今年暑运票价表现较弱，但Q4 淡季行业“反内卷”自律公约或形成一定支撑，叠加航油成本同比改善明显，我们预计公司2025-27 年归母净利润分别为21/25/31 亿元。基于我们的盈利预测，公司目前股价对应2025-27 年市盈率分别为25/21/17 倍。


风险提示：需求不及预期；运力引进不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

□.王.春.环./.孙.修.远./.肖.欣.晨./.刘.若.琮./.张.瑜.玲    .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司