华鲁恒升(600426)：H1业绩下滑但Q2环比改善 新项目稳步推进

事件：公司发布2025 年中报，报告期内，实现营业收入 157.64亿元，同比-7.14%，实现归母净利润15.69 亿元，同比-29.47%，其中第二季度实现营收79.92 亿元，同比-11.17%，环比+2.84%，实现归母净利润8.62亿元，同比-25.62%，环比+21.95%。


　　产品销量增长难抵价格降幅，2025H1 公司业绩同比下滑。2025 年上半年，化工行业整体面临较大压力，结构性产能过剩问题依然严峻，叠加原油、煤炭等原材料价格波动传导，化工品价格呈现下跌态势。2025H1，公司化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品的销售均价分别为1345/4109/2304/5428 元/吨，同比-20.09%/-8.00%/-14.74%/-19.37%。销量方面，2025H1，公司化学肥料和新能源新材料相关产品销量大幅增长，有机胺系列产品和醋酸及衍生品销量基本持平，具体为，化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品销量分别为288.4/28.11/74.04/140.38 万吨，同比分别为+33.21%/-0.60%/-1.87%/+13.62%。盈利能力方面，虽然主营产品价格普遍下跌，但是原料煤价格同步下跌，各板块毛利率有涨有跌，具体来看，化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新材料相关产品的毛利率分别为30.04%/11.98%/33.41%/8.47%，同比分别-4.54/+3.74/+6.77/-7.03pct。


　　煤价下跌助力Q2 业绩环比改善。进入2025 年，国内煤价延续2024 年的下行趋势，单季度均价持续降低。第二季度国内无烟煤、烟煤市场均价分别为930 元/吨、764 元/吨，环比分别-3.86%、-5.12%，原料价格持续走低助力公司Q2 业绩环比改善。


　　资本开支仍处高位，新建项目确保长期成长。2025H1 公司资本开支20.22 亿元，虽然同比有所回落，但仍处于较高水平。上半年酰胺原料优化升级项目建成投产，为产业链延伸奠定坚实基础。8 月23 日，公司发布荆州基地年产20 万吨BDO、16 万吨NMP、3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目部分装置投产公告，新增20 万吨/年BDO、5 万吨/年NMP 产品生产能力，同时发布投资建设气化平台升级改造项目的公告，新建项目的陆续建成投产将保障公司长期成长性。


　　投资建议：基于上半年业绩，我们下调公司2025-2027 年归母净利润分别为35.57/41.83/48.86 亿元，EPS 分别为1.68/1.97/2.30 元/股，对应PE分别为16/13/11 倍，考虑公司兼具周期性和成长性，维持“买入”评级。


　　风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。

□.翟.绪.丽    .首.创.证.券.股.份.有.限.公.司