爱美客(300896)：25H1产品矩阵处过渡期 业绩阶段性承压

25Q2 收入及利润阶段性承压。


　　25H1：营业收入13 亿（-22%，括号内为同比，下同）；归母净利7.9 亿（-30%）；扣非归母净利7.2 亿（-34%）。25Q2：营业收入6.4 亿（-25%）；归母净利3.5亿（-42%）；扣非归母净利3.2 亿（-43%）。


　　25 年中期拟每10 股派发现金股利12 元（含税），合计派发3.6 亿的现金股利，占归母净利的46%。


　　25H1 收入拆分：产品矩阵处新老交替过渡期，核心系列嗨体、濡白等有所承压。


　　① 溶液类：收入7.44 亿（同比-24%），毛利率93.15%（同比-0.83pcts）。


　　② 凝胶类：收入4.93 亿元（同比-24%），毛利率97.75%（同比-0.23pcts）。


　　③ 冻干粉类注射产品（收购韩国Regen 公司，AestheFill 等产品贡献）：收入0.19亿，毛利率75%。


　　④ 面部埋植线：收入332 万元（同比-4.6%），毛利率80.2%。


　　盈利能力：毛利率下滑，保持研发等费用投入，净利率下行。


　　25H1：毛利率93.4%（（同比-1.5pcts），净利率60.9%（（同比-6.8%）；销售/管理/研发费用率分别为11.1%/5.3%/12.0%（同比+2.6pcts/+1.3pcts/+4.5pcts）。


　　25Q2：毛利率93.0%（同比-2.3pcts，环比-0.8pcts），净利率54.6%（同比-15.3pcts，环比-12.3pcts）；销售/管理/研发费用率12.4%/6.0%/15.4%（同比+3.7pcts/+1.9pcts/+7.4pcts）。


　　未来看点：收购REGEN 有望开启新的增长曲线，全球化推进。


　　① 公司控股子公司爱美客国际以1.90 亿美元现金收购韩国REGEN 公司85%的股权，加码再生领域产品布局。REGEN 自收购以来（25 年4 月30 日）收入1981 万元，净利润737 万，净利率37%。截至25 年中报，REGEN 旗下产品AestheFill（（ 要用用面面部）、Powerfill（（ 要用用面体体）分别在全全球 35 个和23 个国家及地区获批。同时，爱美客近期也在启动AestheFill 国内推广（中文名“臻爱塑菲”），未来随着国内和海外市场的持续推进，看好后续发展潜力。


　　② 肉毒等其他潜力单品有望上市。公司肉毒产品，以及米诺地尔搽剂均在提交发补，处审评阶段，我们预计明年有望贡献业绩增量。


　　盈利预测：考虑到医美上游竞争加剧，公司产品矩阵处过渡期，业绩阶段性承压，我们下调盈利预测，预计25-27 年归母净利润为分别为17.25/19.48/22.35 亿元，同比-11.9%/+12.9%/+14.7%，当前市值对应PE 分别为33.5／29.6／25.8 倍。


　　明年起臻爱塑菲、肉毒素等潜力新品有望放量，期待拐点，我们维持“买入”评级。


　　风险提示：新品上市和推广不及预期；市场竞争加剧；终端消费环境承压。

□.王.长.龙./.周.明.蕊./.萧.灵    .国.盛.证.券.有.限.责.任.公.司