华鲁恒升(600426)：公司业绩短期承压 看好公司产业链上下游布局

事件：2025 年8 月22 日，华鲁恒升发布2025 年半年报，公司2025 年上半年收入为157.64 亿元，同比下降7.14%；归母净利润为15.69 亿元，同比下降29.47%；扣非归母净利润为15.59 亿元，同比下降30.29%。对应公司2Q25 营业收入为79.92 亿元，环比上升2.84%；归母净利润为8.62 亿元，环比上升21.95%。


　　点评：量升价跌，主要产品价格下跌拖累公司整体业绩。1H25 公司新能源新材料相关产品/ 尿素/ 醋酸及衍生品/ 有机胺板块收入分别为76.20/38.79/17.06/11.55 亿元， YoY 分别为-8.39%/6.43%/-16.33%/-8.53% ； 毛利率分别为8.47%/30.04%/33.41%/11.98% ， 同比变化分别为-7.03/-4.54/6.76/3.74pcts。公司业绩下滑主要与产品价格同比下跌有关。


　　产销量方面，1H25 公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品产量分别为230.19/293.85/26.92/75.78 万吨； YoY 分别为7.48%/28.92%/-12.71%/0.84%； 销量分别为140.38/288.40/28.11/74.04万吨，YoY 分别为13.62%/33.21%/-0.60%/-1.39%。


　　产品价格方面，1H25 公司尿素/己二酸/己内酰胺/醋酸/碳酸二甲酯价格区间均值分别为1755/6850/8785/2375/4070 元/ 吨， YoY 分别为-17.02%/-18.45%/-23.64%/-15.48%/-6.11%。


　　原材料价格方面， 1H25 主要原材料原料煤/苯/丙烯价格区间均值为690/5820/6080 元/吨，YoY 分别为-18.20%/-21.30%/-0.49%。


　　费用方面，公司1H25 销售费用同比上升9.13%，销售费用率为0.30%，同比上升0.05pcts；财务费用同比上升4.21%，财务费用率为0.74%，同比上升0.08pcts；管理费用同比下降16.75%，管理费用率为0.98%，同比下降0.12pcts；研发费用同比上升38.35%，研发费用率为2.23%，同比上升0.73pcts。


　　公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25 经营性活动产生的现金流净额为23.32 亿元，同比下降19.84%；投资活动产生的现金流净额为-20.22亿元，同比上升18.63%；筹资活动产生的现金流净额为1.46 亿元，同比上升121.38%。期末现金及等价物余额为18.58 亿元，同比上升14.21%。应收账款同比下降27.54%，应收账款周转率有所下降，从2024 年同期的197.53次下降到188.66 次；存货同比下降2.80%，存货周转率有所上升，从2024年同期的9.01 次上升到9.38 次。


　　公司主要产品价格处于相对底部，关注弹性品种涨价带来业绩改善。根据百川盈孚数据显示，公司主要弹性品种中己二酸/醋酸/己内酰胺/DMF 产能集中度较高。我们认为公司主要弹性品种价格均处于相对底部，且产能集中度较高，行业格局好，需求向好时价格易于上涨。根据公司2025 年半年报披露，公司己二酸/醋酸/己内酰胺/DMF 产能分别为52.66/150/30/48 万吨/年。我们建议关注产能较大的弹性品种价格回升，有望带动整体业绩增长。


　　公司项目建设有条不紊，一体化产业链布局逐步完善。根据公司一体化项目部分装置投产公告披露，公司年产20 万吨BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT生物可降解材料一体化项目部分装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。项目建成投产可进一步丰富公司产品结构，提高其综合竞争力。


　　此外，公司推进上游气化平台改造建设，助力降本增效。根据投资建设气化平台升级改造项目公告，公司计划投资建设气化平台升级改造项目，项目立足原煤消耗量不变进行气化装置替代，建设周期为18 个月，建成投产后合成气生产总量为45.09 万Nm3/h。我们认为随着公司产业链布局的不断完善，公司整体竞争力将进一步增强。


　　投资建议： 我们预计华鲁恒升2025-2027 年收入分别为344.23/385.71/398.80 亿元，同比增长0.6%/12.1%/3.4%，归母净利润分别为38.53/44.29/52.39 亿元，同比增长-1.3%/14.9%/18.3%，对应EPS 分别为1.81/2.09/2.47 元。结合公司9 月8 日收盘价，对应PE 分别为15/13/11倍。我们认为随着公司产业链布局的不断完善，公司整体竞争力将进一步增强，维持“买入”评级。


　　风险提示：主要原材料价格波动风险、国际贸易壁垒不断增加的风险、国内外市场竞争加剧风险、汇率波动风险

□.肖.亚.平./.林.森    .长.城.证.券.股.份.有.限.公.司