华鲁恒升(600426)：Q2业绩环比修复 新建项目持续提供发展动能

投资要点:


　　主要产品价格同比下降，上半年业绩承压


　　2025 年上半年公司实现营业收入157.64 亿元，同比下降7.14%；实现归属于上市公司股东的净利润15.69 亿元，同比下降29.47%；加权平均净资产收益率为4.96%，同比下降2.45 个百分点。销售毛利率18.01%，同比下降3.19 个百分点；销售净利率10.98%，同比下降3.08 个百分点。其中，公司2025Q2 实现营收79.92 亿元，同比-11.17%，环比+2.84%；实现归母净利润8.62 亿元，同比-25.62%，环比+21.95%；ROE 为2.71%，同比下降1.16 个百分点，环比增加0.46 个百分点。销售毛利率19.63%，同比减少0.96 个百分点，环比增加3.28 个百分点；销售净利率12.00%，同比减少1.90 个百分点，环比增加2.06 个百分点。


　　公司积极应对复杂严峻的外部环境和竞争加剧带来的多重压力，统筹抓好创新发展和生产运营，深入开展内部挖潜、降本增效，加大技术创新和科技研发力度，不断在前进中谋发展、在危机中育新机。


　　2025 年上半年公司实现营业收入157.64 亿元，同比下降7.14%；实现归属于上市公司股东的净利润15.69 亿元，同比下降29.47%。


　　2025 年上半年公司新能源材料相关产品实现营业收入76.20 亿元，同比-8.39%，毛利润6.46 亿元，毛利率8.47%，同比减少7.03 个百分点；肥料产品实现营业收入38.79 亿元，同比+6.43%，毛利润11.65 亿元，毛利率30.04%，同比减少4.54 个百分点；有机胺系列产品实现营业收入11.55 亿元，同比-8.53%，毛利润1.38 亿元，毛利率11.98%，同比增加3.74 个百分点；醋酸及衍生品实现营业收入17.06 亿元，同比-16.33%，毛利润5.70 亿元，毛利率33.41%，同比增加6.76 个百分点；其他产品营业收入12.21 亿元，同比-16.69%，毛利润3.13 亿元，毛利率25.59%，同比减少0.45 个百分点。期间费用方面，2025 年上半年公司销售费用率为0.30%，同比+0.05pct；管理费用率为0.98%，同比-0.12pct；研发费用率为2.23%，同比+0.73pct；财务费用率为0.74%，同比+0.08pct。2025年上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为23.31 亿元，同比-19.84%，主要系产品销售收入减少导致收到的现金流入减少所致。


　　煤炭价格同比下行，2025Q2 业绩环比改善


　　2025Q2，公司实现营收79.92 亿元，同比-10.05 亿元，环比+2.20亿元；毛利润15.69 亿元，同比-2.83 亿元，环比+2.98 亿元；归母净利润8.62 亿元，同比-2.97 亿元，环比+1.55 亿元。受到主要产品价格下降影响，公司二季度毛利同比略有下滑。据Wind，2025Q2尿素均价1855 元/吨，同比-18%，环比+7%，价差1143 元/吨，同比-14%，环比+20%；醋酸均价2497 元/吨，同比-19%，环比-10%，价差1815 元/吨，同比-17%，环比-8%；己二酸均价7190 元/吨，同比-26%，环比-11%，价差2237 元/吨，同比-6%，环比+7%；辛醇均价7530 元/吨，同比-23%，环比-3%，价差2482 元/吨，同比-42%，环比-1%；PA6 均价10092 元/吨，同比-30%，环比-12%，价差799 元/吨，同比-28%，环比-5%。


　　期间费用方面， 2025Q2 公司销售/管理/研发/财务费用分别为0.23/0.83/1.89/0.62 亿元，同比基本持平/-0.13/+0.57/+0.09 亿元，环比-0.01/+0.10/+0.26/+0.08 亿元。


　　据Wind 数据，2025Q3 以来（截至2025 年9 月8 日），尿素均价1766 元/吨，同比-14%，环比-5%，价差1031 元/吨，同比-9%，环比-10%；醋酸均价2279 元/吨，同比-25%，环比-9%，价差1561元/吨，同比-27%，环比-14%；辛醇均价7505 元/吨，同比-14%，环比持平，价差2553 元/吨，同比-23%，环比+3%。原材料端，2025Q3以来（截至2025 年9 月8 日），动力煤Q5500 均价为665 元/吨，同比-22%，环比+5%。公司主要产品价格价差仍处于低位震荡，但受益于主要原材料煤炭价格同比大幅下降，以及新产能持续投放，公司业绩同比有望改善。


　　在建项目有序推进，坚持“本地高端化、异地谋新篇”方针


　　公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产，形成多层次项目梯队。2025 年上半年，公司酰胺原料优化升级项目建成投产，为产业链延伸奠定坚实基础；20 万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO 和NMP 一体化项目均已接近收尾阶段。公司发布关于投资建设气化平台升级改造项目的公告，项目立足原煤消耗量不变进行气化装置替代，装置以煤为原料，经煤气化、净化后生产合成气；主要装置包括气化装置、辅助生产装置和部分配套公用工程。


　　项目建成投产后，主要产品生产规模为合成气总量45.09 万Nm3/h（以有效气CO+H2 计Nm3/h）；项目建设周期18 个月，项目预计总投资为30.39 亿元。项目投产后预计可进一步提高公司生产能效和运营效益，提升市场竞争能力，符合公司的发展战略和长期规划，具有良好的经济与社会效益。


　　重视股东回报，实施稳定的分红方案


　　公司发布关于2025 年半年度利润分配预案公告，公司拟以2025 年半年度权益分派实施时股权登记日的总股本扣减公司回购专用证券账户中股份为基数，向全体股东每10 股派发现金红利2.50 元（含税），以此测算拟派发现金红利529,721,499.50 元（含税）,占公司2025 年上半年合并报表中归属于上市公司股东的净利润的33.76%。


　　公司实施持续、稳定的利润分配政策，重视股东回报。


　　盈利预测和投资评级


　　综合考虑公司主要产品价格价差情况，我们对公司盈利预测进行适当调整，预计公司2025-2027 年营业收入分别为362、398、458 亿元，归母净利润分别为40、45、57 亿元，对应PE 分别15、13、10 倍，公司是煤化工龙头企业，在建项目有序推进，看好公司成长性，维持“买入”评级。


　　风险提示


　　宏观经济波动风险；产能投放不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动的风险；未来需求下滑；新项目进度不及预期。

□.李.永.磊./.董.伯.骏./.李.娟.廷    .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司