万源通(920060)：2025H1营收YOY+16% 光模块、AI服务器BBU、HDI板有望打开增长潜力

事件：2025H1 实现营收5.41 亿元(yoy+16%)，归母净利润6477 万元(yoy+8%)，扣非归母净利润5550 万元， 经营活动产生的现金流量净额7851 万元， 销售费用率1.31%(yoy-0.01pcts)，管理费用率3.10%(yoy-0.14pcts）。2025Q2 实现营收2.99 亿元(yoy+20%/QoQ+23%)，归母净利润3635 万元(yoy+20%/QoQ+28%)，扣非归母净利润2835万元，经营活动产生的现金流量净额2715 万元，销售费用率1.27%(yoy+0.06pcts)，管理费用率2.77%(yoy-0.29pcts）。公司2025H1 收入及盈利均稳步增长，管理费用率进一步控制，且Q2 业绩增长进一步加速。


　　汽车电子、消费电子及AI 服务器带动双面板与多层板需求持续景气，海外业务取得显著突破。


　　公司2025H1 单面板收入有所下滑（yoy-15%），双面板收入(yoy+28%)和多层板收入(yoy+25%)明显增长。从下游来看，公司多层板的增长动力来源于汽车电子、消费电子及服务器应用的扩张：1）新能源汽车的电气化趋势下，随着公司在汽车的域控、驱动器控制等方面应用占比逐渐增加，汽车电子产品收入2025H1 占比已超过40%，成为收入占比最大的应用领域，且公司已经基本覆盖了全部的主流汽车品牌；2）受益于笔电换机潮以及Switch 新品上线，消费电子产品保持增长；3）全球大型科技公司持续加大AI 投入，增加了PCB 应用需求，故公司在服务器等多层板应用持续放量。2025H1 境外收入明显增长（yoy+100%），公司积极开拓海外市场、获取海外订单，主要得益于两点：1）汽车电子，受益于业务团队的持续开发和跟进，公司在欧洲和墨西哥等区域出货量增长迅速；2）消费电子，公司开始配合主要客户的东南亚工厂，需求不断增加。


　　聚焦光模块、服务器BBU、HDI 板等高潜力增量应用，新设泰国子公司预计增加400 万平米产能。2025H1 公司研发费用达2093 万元（yoy+10%），重点投入光模块产品生产技术、6oz厚铜防焊印刷技术、铝基热电分离板技术项目研发；同时，积极布局智能家居、可穿戴设备、低空飞行器、光模块等为代表的新兴市场，为人工智能时代做准备。增量布局方面，一是瞄准高端服务器的BBU 辅助性电源应用，预测未来高端服务器BBU 使用率有望大幅提升，公司已有产品量产交付（主要通过中国台湾客户交付终端）；二是瞄准光通信光模块，公司已打样交付客户（三阶HDI 产品）。在汽车电子领域，公司聚焦HDI 板（主要为二阶HDI），根据公司投资者关系记录，预计其市场份额未来五年将有望增长3~4 倍，主要应用在智能驾驶DMS、毫米波雷达、激光雷达、超音波雷达和中央域控等。产能方面，2025 年4 月公司募投项目3#厂房及1#、2#宿舍楼已启动开工建设；2025 年5 月设立泰国子公司，泰国工厂预计2025Q3 开工建设，2026Q3 投产，土地面积约为68 亩，满载年化产能约400 万㎡，有望进一步实现海外订单供给保障。


　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为1.48/1.93/2.29 亿元，对应当前股价PE 分别为39.4/30.2/25.5 倍。我们看好公司在AI 服务器、光通信和汽车电子等领域的业务增量，且海外市场业务开拓与产能建设并行有望带动业绩增长，维持“增持”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧风险、海外需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

□.赵.昊./.万.枭    .华.源.证.券.股.份.有.限.公.司