王府井(600859)：免税业态持续受益政策拉动 线下零售加速转型升级

投资要点：


　　公司发布2025 年半年报，业绩符合预期。据公司公告，2025H1 公司实现营业收入53.61亿元，同比-11.17%，实现归母净利润8110.47 万元，同比-72.33%，实现扣非归母净利润2778.53 万元，同比-91.33%。25Q2 实现营业收入23.76 亿元，同比-12.87%，实现归母净利润2546.35 万元，同比-72.10%，实现扣非归母净利润77.45 万元，同比-99.39%。


　　净利润下滑的原因主要为市场环境变化、关闭及改造门店、新门店尚在培育期。


　　零售市场继续结构性调整，新生活方式品类不断崛起，奥莱业态延续强韧性。据公司公告，25H1 公司百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现营收20.08/12.87/11.88/7.31/1.44 亿元，同比-14.12%/-15.51%/+4.20%/-3.66%/-15.93%。2025 年上半年服务零售业绩持续增长，餐饮、娱乐休闲及生活配套方面业绩表现较好。商品零售持续承压，同比下降4.2%，但部分核心品类实现逆势增长，例如数码家电类商品销售增长近20%，国潮文化等相关创意品类增长超13%。华北地区营收占比最高达48.54%，华南地区由于门店尚处于进步阶段营收同比小幅下降，华中、西南、西北地区由于百货门店集中营收同比下降。截至半年报末，公司共运营79 家大型综合零售门店，较24 年底减少1 家。


　　门店关闭改造及新店爬坡，毛利率整体承压。据公司公告，2025H1 毛利率38.76%，同比-2.19pct，期间销售/管理/财务费用率分别为14.31%/15.17%/3.45%，分别同比+0.55/+1.54/+1.66pct。2025Q2 毛利率38.14%，同比-2.46pct，期间销售/管理/财务费用率分别为16.10%/13.09%/3.32%，分别同比+1.82/+1.38/-0.01pct。按业态来看，25H1百货/购物中心/奥莱/专业店/免税业态分别实现毛利率32.81%/37.10%/65.60%/6.52%/18.27%，同比-2.22/-7.03/4.12/-9.84/1.32pct，其中毛利率下降主要是受门店关闭、消费观念改变等因素的影响，而奥特莱斯业态由于控制成本、深化营销实现毛利率增长。


　　离岛免税持续优化，公司首家免税店落地，免税业态激发活力。据政府公告，《海南自由贸易港旅游条例（草案）》于9 月起征求意见，海南离岛免税政策持续优化，预计公司免税业态将充分受益政策利好。据公司公告，25 上半年公司旗下哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店已实现对外营业，实现了免税类型全覆盖，为其免税业务进一步发展奠定基础。公司在“有税+免税”混合模式的驱动下，打通全渠道，重构供应链，依托资源优势，有望实现强劲业绩增长。


　　投资分析意见：公司历经多年发展已形成高效全生活零售系统，百货购物中心等业态持续转型升级，奥莱展现强韧性逆势增长，免税业态加速布局，多业态生态协同持续深化。考虑到近期线下消费承压，我们下调公司25-26 年归母净利润预测为2.31/3.80 亿元（原值为7.52/8.67 亿元），新增27 年盈利预测为5.04 亿元，当前股价对应25-27 年PE 分别为73/44/33 倍。选取重庆百货、百联股份、天虹股份、汇嘉时代为可比公司，给予公司25 年2.0 倍PEG 估值，当前市值对应上行空间为32%，维持“买入”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧，消费复苏不及预期，免税业务发展不及预期。

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