盐津铺子(002847)：收入稳健增长 扣非表现优秀

事件：2025H1 年公司营业收入/归母净利润为29.41/3.73 亿元，同比+19.58%/+16.70%；25Q2 营业收入/归母净利润为14.03/1.95 亿元，同比+13.54%/+21.75%（扣非归母净利润同比+32%）。


　　魔芋/蛋类延续高增，全年放量可期。25H1 休闲魔芋/肉禽制品/休闲豆腐/其他休闲辣卤/ 烘焙薯类/ 果干果冻/ 深海零食/ 蛋类零食/ 其他营收7.9/1.7/1.9/1.7/4.6/4.3/3.6/3.1/0.6 亿元， 同比+155%/-17%/+13%/-21%/-18%/+9%/+12%/+30%/+43%。25H1 魔芋/蛋类持续高增，收入体量约8/3 亿。肉禽制品/其他休闲辣卤/烘焙薯类有所调整。


　　海外延续高增，电商/直营调整。25H1 华中/华东/西南+西北/华南/华北+东北/ 海外/ 电商收入9.2/5.5/4.3/2.8/0.9/1.0/5.7 亿元， 同比+8%/+76%/+32%/-17%/+68%/+67873%/-1%，华东/华北+东北/海外实现高增（同比增速均超60%）。25H1 直营/经销和其他渠道/电商渠道营收同比-42%/+30%/-1%。25H1 经销商同比净增533 家至3713 家，平均经销商收入同比+11%至62 万元/家。


　　毛利率有所承压，25Q2 费用率投放缩减。25Q2 公司毛利率/净利率同比-1.98/+0.79pct 至30.97%/13.79%（毛利率环比+2.5pct）；销售费用率/管理费用率/财务费用率同比-3.70/-1.12/+0.26pct 至9.84%/3.67%/0.52%，费投更加精准。


　　投资建议：我们认为随着公司持续完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，坚持执行“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、(未来)全球化”的中长期战略，凭借自身品牌、品类、生产以及产业链定价的优势，公司未来业绩有望持续高增。根据25H1 财报，我们认为直营渠道和电商渠道仍在调整中，因此调整盈利预测，预计25-27 年营收分别63/75/89 亿元（前值为68/83/102 亿元），同增19%/19%/18%；归母净利润分别为8.1/9.9/11.9 亿元（ 前值为8.5/10.7/13.2 亿元）， 同增26%/22%/20%， 对应PE 分别为24X/19X/16X，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

□.陈.潇./.何.宇.航    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司