中国广核(003816)：2026年公司电价波动有望同比减弱

中国广核是我国最大的核电运营商之一，截至2025 年6 月底，管理28/20台在运/在建核电机组，装机容量分别为3179.6/2422.2 万千瓦，占全国在运及在建核电总装机的44.46%。1H25 公司归母净利润同比下降16.30%，主要是2025 年广东、广西年度市场化交易电价同比降幅大。展望2026 年，广东、广西交易电价降幅有限，公司电价波动有望同比减弱。看好公司价值有望随着在建核电机组陆续投产而增厚，维持“买入”评级。


　　一次性税收补缴及广东、广西市场化电价同比下降影响公司利润2024 年，公司经营情况良好，管理运营的所有核电机组实现上网电量2272.84 亿千瓦时，同比+6.13%，促使营业收入同比+5.16%至868.04 亿元。2024 年公司归母净利润为108.14 亿元，同比增幅0.83%小于营收同比增速主要系当期补缴部分所得税， 所得税额同比增加6.68 亿元（yoy+19.16%）。1H25，公司管理运营核电机组上网电量维持较好增长趋势，同比+6.93%至1133.60 亿千瓦时，归母净利润同比-16.30%主要是2025年广东/广西年度市场化交易电价同比下降7.4/10.5 分/千瓦时，导致公司位于广东、广西核电的市场化交易电价同比大幅下降。


　　2026 年广东/广西交易电价降幅或有限，公司电价波动有望同比减弱按照现行中长期交易规则，广东/广西中长期市场化交易电价下限为0.372/0.337 元/千瓦时，2025 年广东年度交易电价/广西核电年度交易电价为0.392/0.341 元/千瓦时，若中长期交易电价上下限不变，2026 年广东/广西（核电）年度交易电价最大降幅仅2/0.4 分/千瓦时。公司防城港核电已100%电量参与广西市场化交易，广东岭东、岭澳和阳江的10 台机组年度交易电量比例约为按照7500 小时利用小时数测算上网电量的35%左右，随着市场化推进，市场化比例或将进一步提升。但广东2025 年核电执行的变动成本补偿机制使得核电的年度市场化结算电价较年度交易电价低约4 分/千瓦时，我们认为成本补偿机制在未来市场化推进过程中或有商榷空间。


　　管理20 台在建核电机组，未来产能增长带来价值增厚可期截至2025 年6 月底，公司共管理20 台在建核电机组，其中包括控股股东委托公司管理的惠州、苍南厂址的8 台机组。2025 年8 月27 日，公司与控股股东签订收购协议，拟收购惠州核电82%股权，惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权和湛江核电100%股权（新厂址），交易对价分别为80.23/13.53/0/0 亿元，其中惠州核电/惠州第二核电收购PB 为1.18/1.10x，公司预计惠州核电的1、2 号机组有望于2025、2026 年陆续投产，惠州第二核电的3 号机组有望于2030 年投产，4 号机组仍处于FCD准备阶段。我们测算公司管理在建核电机组若全部投产并完成注入，公司管理在运核电装机有望增长76.18%至5601.8 万千瓦。


　　盈利预测与估值


　　我们预计2025-2027 年归母净利为97.88/107.89/113.38 亿元。基于对公司2025 年EPS/BPS 0.19/2.46 元的预期，考虑公司在建核电机组规模可观，产能陆续释放有望增厚公司价值，参考A 股可比公司Wind 一致预期2025EPE 均值 20.6x，H股历史5 年PB 均值0.93x，给予公司A/H 股 25E PE/PB23.5/1.3x，目标价4.55 元/3.51 港币，维持“买入”评级。


　　风险提示：电力需求不及预期，机组核准不及预期，公司机组投产不及预期，上网电价不及预期。

□.王.玮.嘉./.黄.波./.李.雅.琳    .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司