美瑞新材(300848)：业绩绩符合预期 TPU主业保持稳定 河南项目静待放量

投资要点：


　　公司公告：公司发布2025 年中报，报告期内公司实现营业收入8.01 亿元（YoY +0.02%），归母净利润0.39 亿元（YoY +25.25%），扣非归母净利润0.35 亿元（YoY +24.89%）。其中，Q2 实现营业收入4.13 亿元（YoY-0.43%，QoQ+6.47%），归母净利润0.21 亿元（YoY+10.99%，QoQ+15.71%），扣非归母净利润0.17 亿元（YoY-4.11%，QoQ-5.25%），业绩符合预期。


　　25Q2 价格及成本双降，盈利基本保持稳定。25Q2 原料端压力明显缓解，根据百川资讯统计（下同），Q2 纯MDI、BDO 和己二酸市场均价分别为17440、8077、7193 元/吨，环比分别下滑6.5%、2.1%、10.5%，但TPU 随海外贸易扰动，下游备库谨慎，Q2 均价环比下滑6%至13463 元/吨，公司毛利率同、环比分别变动-0.07、-2.1pct 至12.75%。产销方面，公司充分发挥差异化技术创新优势，开发和推广高性能聚氨酯新材料产品，在复杂多变的市场环境中保持了销量的稳定，同时在建产能年产1 万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目于2024Q4 开工建设，目前正在进行设备管道安装、电仪施工；年产3 万吨水性聚氨酯项目于2024Q4 开工建设，目前已完成钢结构施工。项目进展顺利，同时有望配套河南基地即将投产的特种异氰酸酯HDI 产品，并优化未来产品结构，高端产品占比快速提升。


　　河南一期项目顺利投产，下游项目配套建设，看好公司长期成长空间。根据公司公告，公司河南鹤壁的聚氨酯产业园一期项目目前均已投产试运行，部分装置已实现稳定运行且小批量对外供应产品。由于特种异氰酸酯产品性能优异，多用于高铁面漆、飞机涂料和风电叶片涂料等高精尖领域，根据wind 统计，25Q2 HDI 均价为29250 元/吨，盈利能力较高。同时全球维持寡头垄断格局，康睿由于竞争压力较大，HDI 及衍生物生产装置分别由万华及科思创收购，行业格局进一步优化，打开公司成长空间


　　盈利预测与投资评级：由于行业竞争加剧影响，公司主要产品景气底部震荡，因此下调公司2025-2027 年盈利预测，预计分别实现归母净利润2.05、3.48、5.01 亿元（调整前为2.45、4.03、6.12 亿元），对应PE 估值分别为35X、21X、14X。由于公司河南项目建成后，业绩有望快速提升，预计公司2025-2027 年利润复合增速达56%，对应25 年PEG估值为0.62X，因此公司未来成长性带来的估值溢价仍未完全体现，维持“买入”评级。


　　核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

□.邵.靖.宇./.宋.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司