金山办公(688111)：个人业务ARPU回升 WPSAI加速渗透

核心观点


　　2025 年上半年，公司实现营业收入26.57 亿元，同比增长10. 12%；实现归母净利润7.47 亿元，同比增长3.57%。其中WPS 个人业务收入17.48 亿元，同比增长8.38%；WPS 365 收入3.09 亿元，同比增长62.27%；WPS 软件业务收入5.42 亿元，同比下滑2.08%。考虑信创市场关键节点将近，叠加公司全面拥抱A I 变革，WPS AI 月活用户数快速增长，我们认为公司有望将AI 产品的月活用户转换为付费用户，带动业绩提升，预计公司2025-2027 年营业收入分别为61.50/73.77/87.05 亿元， 同比分别增长20.09%/19.96%/18.01%，归母净利润为18.96/22.17/26.59 亿元，同比分别增长15.23%/16.94%/19.94%，对应PE 75/64/53 倍，维持“买入”评级。


　　事件


　　2025 年上半年，公司实现营业收入26.57 亿元，同比增长10.12%；实现归母净利润7.47 亿元，同比增长3.57%；实现扣非归母净利润7.27 亿元，同比增长5.77%。


　　简评


　　营收稳健增长，AI 研发投入下利润增速短期承压。2025 年上半年，公司实现营业收入26.57 亿元，同比增长10.12%；实现归母净利润7.47 亿元，同比增长3.57%；实现扣非归母净利润7.27 亿元，同比增长5.77%。25H1，公司实现毛利率85.03%，同比提高0.11pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为18.01%/8.24%/36.07%/-0.16% ， 同比分别变动-0.31/ -0.82/2.61/0.53pct，其中研发费用达到9.59 亿元，同比增长18. 70%，主因公司积极拥抱AI 趋势，研发投入加大，研发人员同比增加542 人至3533 人。


　　拓AI 月活策略下个人业务增速放缓，WPS365 持续高增，G端WPS 软件逐步好转：


　　1）WPS 个人业务：25H1 收入17.48 亿元，同比增长8.38%。其中国内收入16.19 亿元，同比增长5. 86%，付费用户4179 万，同比提高9.54%，ARPU 76.33 元，同比下滑0.65%，但较24 年增长2.67%，公司转向扩AI月活后付费用户增速略有放缓，但ARPU 值有所回升；海外收入1.29 亿元，同比增长54.57%，付费用户189万，半年环比增长8.62%，ARPU 121.03 元，半年环比增长14.94%，AI 功能渗透下海外C 端用户及ARPU 均快速增长，有望成为公司新引擎。


　　2）WPS 365：25H1 收入3.09 亿元，同比增长62.27%，维持高增速。公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企，新增中国联通、长江三峡集团、中国电气装备集团、中国宝武、中国银联、江苏银行、华大基因、金龙鱼、蒙牛乳业、视源股份等标杆客户。


　　3）WPS 软件：25H1 收入5.42 亿元，同比下滑2.08%，较Q1 下滑21%改善明显。公司积极参与中央及地方政企用户国产办公软件招标，预计下半年信创资金逐步落地下将持续好转。


　　WPSAI 新品发布，下半年WPSAI 月活提升可期。上半年WPS AI 月活2951 万，半年环比增长49. 95%。


　　公司原生Office 办公智能体“WPS 灵犀”（WPSAI3.0 版本）于7 月WAIC 发布，预计下半年灵犀Canvas 、AIPPT、WPS 知识库、灵犀语音助手等系列功能将带动月活以更快速度增长。


　　投资建议：考虑信创关键节点将近，叠加公司全面拥抱AI 变革，WPS AI 月活用户数快速增长，我们认为公司有望将AI 产品的月活用户转换为付费用户，带动业绩提升，预计公司2025-2027 年营业收入分别为61.50/73.77/87.05 亿元，同比分别增长20.09%/19.96%/18.01%，归母净利润为18.96/22.17/26.59 亿元，同比分别增长15.23%/16.94%/19.94%，对应PE 75/64/53 倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　（1）公司产品定价不及预期；在W PS AI 功能和微软365 Copilot 类似的情况下，金山产品定价存在不及预　　期可能；（2）行业竞争加剧：AI 技术存在平权可能，其余企业存在推出类似产品的可能性导致行业竞争加剧；（3）AI 赋能不及预期：AI 模型实施效果不及预期会影响企业经营；（4）机构业务推进情况不及预期：B 端采购预算受政策和自身业务发展双重影响，其中国产化产品采购动力受政策影响较大，受外部环境影响，今年国产化产品推进存在不及预期可能，影响公司机构业务的推进；（5）公司及子公司涉及诉讼风险：公司2 3 年0 7月18 日公告冠群公司对金山办公和子公司数科公司提起诉讼，针对OFD 文档处理软件在金融行业的独家代理权纠纷，提出禁止金山办公和数科公司在2025 年12 月31 日前向金融、证券、保险、信托行业进行数科OF D文档处理软件销售，要求赔偿因侵权给冠群公司造成的损失人民币1.5 亿元，目前公司在一审判决中已驳回原告的全部诉讼请求，且二审判决结果进一步确认了这一结果，目前案件处于再审阶段。

□.应.瑛    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司