开立医疗(300633)：Q2收入增速回正 全年增长可期

公司2025 年H1 收入9.64 亿元，同比下滑4.8%；归母净利润0.47 亿元，同比下滑72.4%。其中Q2 收入5.34 亿元，同比增长0.2%；归母净利润0.39 亿元，同比下滑44.7%。2024 年国内医疗设备招标采购影响2025 年H1收入利润增长，但随着2025 年招标稳步恢复，Q2 收入同比增速转正。我们认为，2025 年招标恢复等拉动下，公司全年收入增长可期。


　　成长性：国内招投标恢复叠加新品放量，2025 年收入增长可期超声设备：产品迭代+海外中高端突破，2025 年收入有望恢复增长。2025 年H1，公司超声板块收入5.5 亿元，同比下滑9.9%。我们认为，2025 年随着国内招投标恢复、新品放量，以及海外中高端市场逐步突破，公司超声板块有望恢复增长：①国产招投标恢复、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望恢复较好增长。2024 年公司凤眼S-Fetus 获得首张产科AI 注册证，正式推出了高端全身机器S80 及高端妇产机P80，在高端领域取得突破性进展，同年推出高端便携X11 和E11 系列，填补了公司高端便携的空白。我们认为，2025 年随着国内招投标恢复、高端产品持续放量、下沉需求稳步提升等，公司国内超声板块收入有望恢复较好增长。②海外中高端市场逐步打开。公司已经建立了覆盖全球近170 个国家和地区的营销网络，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60 和Elite 系列公司逐步突破海外中高端市场，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块长期拉动。


　　消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，有望形成高增长拉动。2025年H1，公司消化内镜收入3.88 亿元，同比增长0.08%，我们认为2025 年随着院内招标恢复、国产替代持续加速，公司内窥镜收入增速有望恢复：①产品力提升&高端渠道拓展，国内收入增长驱动仍在。我国消化内镜市场正处国产化率提升期，2018 年开立医疗HD-550 内镜平台推出（2019 年将SFI 成像技术同HD-550结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2023年公司HD-580上市，2025 年初HD-650 获批，HD-650 在业内首次推出超分辨成像功能，成像性能持续提升。我们认为，2025 年随着招投标恢复、公司新品放量与三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望恢复高增长，形成收入强拉动。②海外市场稳步拓展，有望构建新增长曲线。公司超声内镜系统（EUS）推广以来，取得了海外多个国家的销售和装机。我们认为，内镜产品海外的逐步推广，有望构建新增长曲线。


　　外科及血管内介入产品陆续上市，有望形成长期收入增长拉动。2025 年H1 公司非超声及内镜收入同比增长76.5%，新增拉动逐步体现。公司外科及血管介入新品加速商业化，2023 年推出SVM4K100 系列4K 超高清多模态摄像系统，2024 年推出X-2600 一体式内镜平台，2025 年2 月，公司获得4K 三维荧光内窥镜摄像系统的注册证；血管介入领域，2024 年公司血管内超声导管在省际联盟集采中成功中选，迅速进入数百家医院实现商业应用。我们认为，随着新品的陆续商业化，有望拉动长期收入增长。


　　股权激励草案展现利润长期增长信心。2025 年9 月，公司发布股权激励计划草案， 业绩考核目标为2025-2028 年净利润（ 剔除股份支付费用） 分别为1.77/2.32/3.41/4.91 亿元，对应2024-2028 年净利润CAGR38%，彰显长期利润增长信心。


　　盈利能力：净利率或有所提升


　　①毛利率或略降。2025 年H1 公司毛利率62.1%，同比下降5.4pct，招标影响以及县域带量采购等带来终端价下降，全年毛利率或仍略降；②净利率或有所提升。2025 年H1 公司净利率4.88%，同比下降12pct。我们认为，2025 年H2 在　　净利率低基数、招投标恢复、新品放量等拉动下，公司净利率同比有望较大提升，全年净利率或也有所回升。


　　盈利预测及估值


　　考虑设备带量采购等带来的毛利率影响以及公司持续的费用投入，我们下调公司2025-2027 年利润预测，预计公司2025-2027 年收入分别为23.18/27.62/32.86 亿元，分别同比增长15.12%、19.14%、18.97%；归母净利润分别为2.01/3.03/4.15亿元，分别同比增长41.34%、50.52%、37.08%，对应EPS 分别为0.47/0.70/0.96元，对应2025 年78 倍PE，维持“增持”评级。


　　风险提示：产品商业化不及预期的风险；政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。

□.王.班./.吴.天.昊./.司.清.蕊    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司