无锡振华(605319)：中报高增符合预期 继续看好新势力客户放量+精密电镀新增量

投资要点：公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现营业收入12.87 亿元，同比+15.2%；实现归母净利润2.01 亿元，同比+27.2%。单季度看，2025Q2 公司实现营收6.87 亿元，同环比+9.5%/+14.4%；实现归母净利润1.07 亿元，同环比+31.9%/+13.0%。业绩符合预期。


　　上半年收入稳步增长，分业务同比皆有提升。2025 上半年公司营收12.87 亿元，同比+15.2%；扣非归母净利润1.98 亿元，同比+26.7%；实现毛利率29.0%，同比+4.5pct。整体毛利率的提升主要来自于新项目更高的盈利性，以及原材料价格回落。分业务来看：冲压零部件收入8.54 亿元，同比+41.1%，毛利率20.3%，随小米、特斯拉、理想等新客户项目放量；分拼总成收入2.37 亿元，同比+16.7%，毛利率24.0%，得益于上汽乘用汽车产销情况有所改善，规模效应带来毛利率提升；选择性精密电镀加工收入0.89 亿元，同比+0.12%，毛利率77.4%，继续保持高毛利率。


　　新能源转型下客户结构优化与规模效应并进，叠加原材料成本下降，带动业绩提升。我们认为，公司整体业绩增长，主要受益于：①传统大客户上汽集团销量开始回升，25H1 上汽自主、上汽通用、上汽大众分别实现批发销量36.8/24.5/49.2 万辆， 同比+9.8%/+8.6%/-3.9%，总体有明显回升。②新能源转型下客户结构优化，除上汽集团以外，拓展特斯拉、理想、小米等新能源客户，25Q2 分别实现销量19.2/11.1/8.2 万辆，环比+11%/+20%/+8%，出货量提升显著。③上游原材料端价格保持低位，参考25H1热轧卷板均价同/环比-14.95%/-3.45%，维持低位震荡；费用端Q2 公司四费率7.5%，同比-0.7pct/环比-0.2pct，体现规模效应对费用的摊销。


　　新产能释放配套能力增强带动分拼业务增长，精密电镀业务开启公司成长第二极。①产能建设：宁德振德和郑州君润产能逐渐释放，配套客户量逐渐增加，分拼总成业务大幅上升。


　　同时，随着小米、理想等客户上量，产能已成为制约公司对客户承接、服务能力的瓶颈，因此24 年6 月公司拟投资6 亿用于廊坊全京申二期产能建设、25 年1 月拟投资2.5 亿元用于武汉子公司建设新能源汽车零部件项目，为未来产能储备，以提升客户配套能力。②业务并购：公司于2023 完成对无锡开祥的全部股权的收购切入精密电镀业务，目前为联合电子在精密镀铬工艺领域的国内合格供应商，也是德国博世全球产能重要供应基地之一。该业务行业壁垒较高、竞争格局极好，毛利率在80%左右，将成为公司第二增长极。


　　上调盈利预测，维持“买入”评级。公司传统业务跟随上汽以及特斯拉、理想、小米等新能源客户持续成长，电镀新业务开启第二增长极。考虑到高毛利的电镀业务下半年开始放量，我们上调公司2025-2026 年归母净利润预测至5.30/6.76 亿元（前值为5.14/6.14 亿元），新增2027 年预测8.01 亿元，同比增速40.2%/27.6%/18.5%，对应当前PE 仅为18/14/12 倍，维持“买入”评级。


　　风险提示：原材料价格波动风险、下游客户销量不及预期、新客户开拓不及预期。

□.樊.夏.沛./.戴.文.杰    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司