万科A(000002)：公司研究|中报点评增持(下调)

结算规模收缩、低毛利率叠加计提减值影响业绩，预计公司短期内结算毛利率或较难有明显改善。2025H1实现营业收入1053.2亿，同比下降26.2%，归母净利-119.5亿元，亏损同比扩大，主要系公司开发结算规模继续收缩、大额计提减值以及折价处置资产：1)开发结算面积同比-39%，结算毛利率8.1%仍处于低位，2)投资净收益大幅下滑133%亏损5.7 亿（去年同期为17.1 亿），3)计提资产与信用减值54.5 亿(去年同期为41.1 亿)，4)部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。我们预计公司短期结算毛利率或较难有明显改善，减值与资产处置损失仍将持续。


　　深圳国资给予资金支持，同时公司多方位盘活存量资产应对债务压力。自深铁集团成为万科第一大股东以来，通过受让资产、提供借款等方式为公司提供资金支持。


　　截至2025 年9 月10 日，深铁累计提供借款金额超243 亿，利率仅为2.34%；除股东借款外，上半年新增融资和再融资249 亿元，境内利率为3.39%，综合资金成本继续下降。同时，公司通过规划条件优化、资源置换等多种方式盘活存量资产。上半年大宗交易合计签约额64 亿；存量盘活优化和新增产能 95.2 亿，通过存量盘活回款 57.5 亿元。在自身努力及外部支持下，上半年公司已顺利完成164.9 亿公开债偿付，2027 年前无境外公开债到期，境内债合计规模约177 亿，其中2025 年内还需偿还约77 亿，2026 年到期规模约100 亿。


　　多元化业务稳健发展，经营性资产释放价值。上半年万物云/租赁/商业/物流仓储收入同比增长+3%/+4%/-11%/+7%。万科Pre-REIT 基金再次取得进展，与中信等机构携手成立万新金石（厦门）住房租赁基金，收购泊寓旗下项目推动业务由重变轻，未来将继续释放经营性资产价值。


　　考虑到行业当下筑底态势以及公司最新经营情况，我们预计短期内毛利率将继续低位运行，减值及资产处置损失影响可能仍然较大。偿债方面，后续仍需关注股东资金支持和盘活资产相关进展。我们调整了公司营收增速及毛利率，调整后25-26 年归母净利预测值为 -309.2/-247.2 亿（原预测值为-122.6/21.8 亿），并引入27 年预测值-223.1 亿。可比公司26 年 PB 为 0.6X，对应目标价7.68 元，下调评级至增持。


　　风险提示: 房地产销售低于预期。资产减值损失超预期。存量盘活不及预期。偿债不及预期。持续经营风险。

□.赵.旭.翔    .东.方.证.券.股.份.有.限.公.司