博雅生物(300294)：采浆量保持稳健增长 10%层析静丙获批上市

核心观点


　　公司发布2025 年半年报，业绩符合预期。上半年公司血制品业务整体面临一定压力，PCC、VIII 因子快速放量，部分抵消了供需变化带来的价格及整体销量下滑。公司上半年采浆增速高于行业平均水平，并持续推进浆站拓展及产能建设。10%层析静丙获批上市，SCIG 获批开展临床试验，为公司未来发展储备强劲动力。预计下半年，主营产品价格及销量有望企稳；新品上市放量叠加并购绿十字带来的业绩贡献，将推动业绩进一步增长；期待后续浆站拓展及外延并购迎来积极进展。


　　事件


　　公司发布2025 年半年报，业绩符合预期


　　8 月22 日，公司发布2025 年半年报，2025 年上半年实现：


　　1）营业收入10.08 亿元，同比增加12.51%；2）归母净利润2. 25亿元，同比下降28.68%；3）扣非归母净利润1.66 亿元，同比下降36.05%；4）基本每股收益0.45 元。业绩符合预期。


　　简评


　　并购绿十字贡献上半年业绩增量，PCC、VIII 因子持续放量2025Q2 公司营业收入4.72 亿元，同比增加5.50%； 归母净利润0.86 亿元，同比下降47.63%；扣非归母净利润0.63 亿元，同比下降51.90%。25Q2 及25H1 公司收入端实现同比增长，主　　要由于并购绿十字贡献业绩增量所致。利润端同比下降，主要由于血制品毛利下降和并购绿十字产生的评估增值摊销等影响；其中绿十字评估增值摊销合计影响净利润0.52 亿元。上半年收购绿十字带来的收入增量主要包括：1）血液制品业务贡献收入1.23 亿元；2）药品经销业务（格林克）0.62 亿元。


　　主营产品毛利率短期承压，PCC、VIII 因子贡献业绩增量。分产品来看，2025 年上半年公司人血白蛋白销售2.49 亿元（+6.68%），毛利率57.78%（-5.38pct）；静注人免疫球蛋白（静丙）销售1.95 亿元（-11.42%），毛利率52.21%（-13.38pct）；人纤维蛋白原销售2.16 亿元（+3.84%），毛利率65.84%（-5.58pct）；人凝血因子VIII 销售1.25 亿元（+189.91%），毛利率27.14%（-36.22pct）。上半年白蛋白及纤原收入同比增长，主要由于绿十字贡献业绩增量所致；静丙收入同比下降，以及其他产品毛利率下滑，主要由于产品受市场供需变化影响，销量及价格下降所致；以及合并绿十字后成本增加所致。公司上半年加强市场营销和学术推广工作，PCC与VIII 因子在市场上表现卓越，成为业绩增长的重要因素。


　　采浆量增速高于行业平均，浆站拓展及产能建设稳步推进。公司现有单采血浆站21 家，其中在营浆站20家，上半年采浆量320.39 吨，同比增长7.2%，高于行业平均增速；其中母公司采浆量263.41 吨，同比增长6.7%；绿十字56.98 吨，同比增长9.5%。公司整合华润系资源，在各地积极推进浆站拓展，并于2025 年1 月成功获批内蒙古达拉特旗浆站。同时公司持续推进智能工厂建设，主体结构与二次结构基本完工，为未来产能提升和业绩增长奠定坚实基础。


　　10%层析静丙获批上市，在研管线及国际化战略稳步推进。公司着力推进在研管线以丰富产品种类，提高吨浆利润。2025 年5 月，公司10%静丙成功获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业；皮下注射人免疫球蛋白（SCIG）获批开展临床试验，同样跻身国内前三，为公司后续发展储备了强劲动力。公司持续推进国际化战略，静丙获得多米尼加共和国《药品注册证书》；静丙、纤原取得土耳其GMP 证书，为开拓国际市场、提升国际影响力迈出了坚实步伐。


　　2025 年上半年，公司毛利率53.01%，同比下降14.02pct；归母净利率22.36%，同比下降12.91pct，主要由于血制品业务毛利率下降，以及收购绿十字产生的评估增值摊销等影响所致。上半年公司销售费用1. 96 亿元（+1.52%），销售费用率19.42%（-2.10pct）；管理费用1.13 亿元（+40.36%），管理费用率11.23%（+2.23pct ）；研发费用0.45 亿元（+2.12%），研发费用率2.30%（-1.09pct）；财务费用-0.09 亿元（+45.19%），财务费用率-0.93%（+0.98pct）。管理费用同比增长，主要由于合并范围增加绿十字所致。上半年公司经营净现金流0. 07 亿元（-96.72%），主要由于合并范围增加绿十字、银行利息收入减少及销售回款下降等原因所致。


　　2025 年下半年展望：新品上市叠加并购绿十字带来新增量，期待浆站拓展及外延进展上半年公司血制品业务整体面临一定压力，随着公司持续加强销售推广工作，PCC、VIII 因子快速放量，部分抵消了供需变化带来的价格及整体销量下滑。公司上半年采浆增速高于行业平均水平，并持续推进浆站拓展及产能建设，为后续业绩增长奠定坚实基础。公司积极推进产品研发，10%层析静丙获批上市，SCIG 获批开展临床试验，为公司未来发展储备强劲动力。预计下半年，随着血制品需求稳步增长，行业有望逐步恢复至供需紧平衡格局，主营产品价格及销量有望企稳；新品上市放量叠加并购绿十字带来的业绩贡献，将推动公司业绩实现进一步增长。公司持续推动浆站拓展，并寻找外延并购机会，期待后续迎来新的积极进展。


　　盈利预测与投资评级


　　预计2025 ~ 2027 年公司整体收入分别为20.72 亿元、22.37 亿元和23.83 亿元，归母净利润分别为4. 56 亿元、5.49 亿元和6.23 亿元，分别同比增长14.8%、20.6%和13.5%。若不考虑非血制品业务及绿十字（ 中国）业务，预计2025 ~ 2027 年公司血制品业务收入分别为14.58 亿元、16.30 亿元和17.75 亿元，分别同比变化-1.0%、11.8%和8.9%。每股EPS 分别为0.90、1.09、1.24 元，当前股价对应2025 ~ 2027 年估值分别为28.2X、23. 4X 和20.6X，给予买入评级。


　　风险分析


　　1、血制品安全性问题及单采血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单采血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单采血浆公司监管政策的变化可能会对公司造成一定的影响。


　　2、采浆量增长不及预期的风险。血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，加之人们献浆的积极性始终不高，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。原料血浆供应量直接决定血液制品生产企业的生产规模，若采浆量增长不及预期，将影响公司产品生产及销售节奏。


　　3、新产品研发和上市进度不达预期。


　　4、采浆难度加大致产能利用不足的风险。

□.贺.菊.颖./.刘.若.飞./.汤.然    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司