神州细胞(688520)：产品销售阶段承压 临床管线值得期待

财务摘要：25H1 公司实现营收9.72 亿元（-25.50%），低于预期目标，主要原因是受地区及地区联盟集采降价、医保控费等影响，重组凝血八因子的整体市场收缩，公司核心产品安佳因的销售收入出现了一定程度的下滑；归母净利润-0.34 亿元，扣非后归母净利润-0.36 亿元。拆分到季度来看25Q1/Q2 收入5.20/4.52 亿元，归母净利润0.64/-0.98 亿元，扣非后归母净利润0.24/-0.60 亿元。25H1 公司毛利率94.79%，销售/管理/研发/财务费用率分别为43.4%/8.8%/39.0%/4.5%。


　　核心产品销售承压，新品种放量可期。25 年上半年受政策因素影响产品销售承压，公司借助精准的市场策略，确保重点省份的集采中标和价格调整幅度优于行业平均。公司继续加大下沉市场的渠道拓展，努力争取更多入院机会和覆盖更多患者，目标是尽快实现安佳因销售的企稳回升。抗体药物瑞帕妥单抗（安平希）、生物类似药阿达木单抗（安佳润）和贝伐珠单抗（安贝珠）等产品销售收入稳步增长。菲诺利单抗（安佑平）单药针对头颈部鳞状细胞癌、与贝伐珠单抗（安贝珠）联用针对肝细胞癌的适应症已于2025年2 月先后获批；已通过2025 年国家基本医保目录的初步形式审查。


　　高研发投入夯实技术水平，加速创新药研发进程。研发投入3.88 亿元，高研发投入属性突出。知识产权成果方面，25 上半年公司新增境内外发明专利申请2 个，新获得17 个发明专利授权，发表与公司产品相关的重要学术论文8 篇，技术竞争力继续夯实。公司瞄准包括PD-1/VEGF 双抗产品以及多靶点抗体产品在内的多个创新资产，涵盖实体瘤、血液瘤、自免、疫苗、眼科疾病等不同领域，截至25 年中报共有13 个在研产品处于临床研究阶段。


　　盈利预测及评级：预计25-27 年公司收入分别为21.94/ 25.43/ 30.21 亿元，同比增长-12.7%/15.9%/18.8%。受行业政策影响产品销售短期承压，但考虑到创新管线潜在催化，维持“买入”评级。


　　风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险。

□.李.梦.园./.徐.子.悦    .西.部.证.券.股.份.有.限.公.司