深信服(300454)：云业务持续高增 AICP平台助力客户低成本AI部署

核心观点


　　2025 年上半年，公司实现营业收入30.09 亿元，同比增长11. 16%；实现归母净利润-2.28 亿元，同比缩窄61.54%；实现扣非归母净利润-2.59 亿元，同比缩窄60.44%。截至2025 年上半年，公司合同负债达16.92 亿元，同比增长21.87%，或将为后续增长提供动力。同时公司积极推出新产品，有望持续提升市场竞争力，预计公司2025-2027 年营业收入分别为82.71/94.33/109.34 亿元，同比分别增长9.99%/14.04%/15.92%，归母净利润为3.96/5.35/6. 96 亿元，同比分别增长101.33%/34.96%/30.02%，对应PE 134/99/76倍，维持“买入”评级。


　　事件


　　2025 年上半年，公司实现营业收入30.09 亿元，同比增长11. 16%；实现归母净利润-2.28 亿元，同比缩窄61.54%；实现扣非归母净利润-2.59 亿元，同比缩窄60.44%。


　　简评


　　控费效果显著，2020 年来首次单Q2 盈利。2025 年上半年，公司实现营业收入30.09 亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润-2.28 亿元，同比缩窄61.54%。2025 年第二季度，公司实现营业收入17.47 亿元，同比增长4.50%；实现归母净利润0.22 亿元，同比增长121.30%，为2020 年以来首次单Q2 盈利。2025 上半年，公司毛利率62.09%，同比提高0.75pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-6.04/-1.88/-7.19/-0.10pct，控费效果显著；经营活动现金流量净额-2.35亿元，同比缩窄75.93%；合同负债16. 92亿元，同比增长21.87%。


　　网安基本触底，云业务维持高增，各行业客户均逐步复苏。分业务看，2025 上半年公司网安产品收入14.35亿元，同比下降2.61%，占收入比重47.68%，客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，但公司重点培育的融合GPT能力的 XDR、MSS 等战略业务增速较快。云计算及 IT 基础设施收入13.95 亿元，同比提高26.15%，占收入比重提升至46.36%，其中以超融合为代表的SDDC 产品线保持20%以上增速，托管云、EDS 等需求持续旺盛。


　　信锐网科收入1.79 亿元，同比下滑25.53%，国内企业级无线业务以及交换机市场竞争仍然激烈。分客户看，公司企业/政府及事业单位/金融及其他行业客户收入分别同比增长6.61%/16.98%/11.23%，均处于恢复阶段。


　　支持显卡1%级别切分，AICP 助力客户低成本部署模型。2025 年2 月，公司发布HCI+AICP 新一代超融合解决方案，目前已适配DeepSeek、Qwen、LLAMA 等各类最新大模型及丰富的小模型，支持统一运维管理的同时，也支持从外部上传自定义大小模型服务，为用户提供低门槛AI 平台部署方案。其中，在AI 创新平台的最新版本中，公司能通过vGPU 支持1%级别的显卡切分，大幅提升显卡资源利用率，极大程度节省客户成本。


　　随着公司AICP 平台逐步向SMB 客户渗透，有望进一步带动HCI 业务持续增长。


　　投资建议：截至2025 年上半年，公司合同负债达16.92 亿元，同比增长21.87%，或将为后续增长提供动力。同时公司积极推出新产品， 有望持续提升市场竞争力，预计公司2025-2027 年营业收入分别为82.71/94.33/109.34 亿元，同比分别增长9.99%/14.04%/15.92%，归母净利润为3.96/5.35/6.96 亿元，同比分别增长101.33%/34.96%/30.02%，对应PE 134/99/76 倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　（1）市场需求疲软风险：近两年国内经济增速有所波动，上游客户 IT 投入谨慎，市场需求疲软，给公司业绩短期内带来较大挑战与困难，进而影响企业的健康发展；（2）行业竞争加剧风险：近两年随着合规需求对网安行业的驱动力量减弱，国内网络安全市场逐渐进入红海，众多厂商为了争夺市场份额，纷纷采取价格战策略，以致行业整体利润水平下降，无力进行技术创新、研发投入，进一步导致市场产品和服务高度同质化；（ 3）供应链风险：受国际形势和上游厂商的战略调整影响，包括内存、SSD、HDD 在内的各类原材料出现紧缺和价格上涨的局面，导致上游公司的产品报价不断上涨，以致公司报告期内硬件采购成本显著上升。

□.应.瑛    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司