今世缘(603369)：主动释放压力 保持战略定力

事件：公司发布2025H1 报告，2025H1 公司实现营业总收入69.51 亿元，同减4.84%，实现归母净利润22.29 亿元，同减9.46%，实现扣非归母净利润22.24 亿元，同减9.08%；单2025Q2 来看，公司实现营业总收入18.52 亿元，同减29.69%，实现归母净利润5.85 亿元，同减37.06%，实现扣非归母净利润5.85 亿元，同减36.47%。


　　结合合同负债来看，公司2025Q2 营业总收入+合同负债金额变动为19.14 亿元，同减16.35%。2025H1 公司实现销售收现67.00 亿元，同增7.63%，其中单2025Q2公司销售收现20.23 亿元，同减18.92%。


　　政商务消费场景受限，低单价产品冲击较小。分产品来看，公司2025H1 特A+/特A/A类/B 类/C 类、D 类/其他产品分别实现营业收入43.11/22.32/2.32/0.77/0.27/0.03 亿元，分别同比-7.37%/0.74%/-10.04%/-6.34%/-39.38%/-9.85%，其中2025Q2 公司特A+/特A/A 类/B 类/C 类、D 类/其他产品分别实现营业收入11.42/5.83/0.48/0.20/0.08/0.01亿元，分别同比-32.07%/-28.10%/-39.81%/-12.79%/-42.01%/-4.88%。我们认为二季度受到政策端影响，政商务消费场景受限导致公司高价位产品下滑较为明显，我们预计公司四开、对开受到一定的冲击，淡雅、单开等低单价产品受到冲击压力较小。


　　省外低基数表现好于省内，苏中下滑幅度较小。分区域来看，2025H1 公司省内外分别实现营业收入62.54/6.28 亿元，同比-6.07%/4.78%，其中单2025Q2 公司省内外分别实现营业收入16.11/1.91 亿元，同比-32.22%/-17.82%，整体来看省外低基数下表现好于省内。省内分市场来看，2025H1 公司在省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营业收入12.26/17.53/7.28/11.16/7.53/6.77 亿元， 分别同比-4.32%/-7.94%/-11.04%/-0.21%/-6.36%/-7.33%，其中单2025Q2 公司在省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营业收入3.07/4.26/2.12/4.00/1.78/0.88 亿元，分别同比-29.99%/-33.67%/-38.66%/-19.49%/-39.38%/-44.88%。整体来看我们认为省内苏中市场由于经济环境相对较好，下滑幅度相对较小。


　　毛利率波动较小，销售费用率提升明显。利润率来看，公司2025H1 销售毛利率为73.41%，同比-0.38pcts，单2025Q2 销售毛利率为72.81%，同比-0.21pcts，整体来看我们认为公司上半年及二季度产品结构及货折比例相对较为平稳，毛利率波动较小。公司2025H1 销售净利率为32.07%，同比-1.63pcts，其中2025Q2 销售净利率31.58%，同比-3.69pcts。从费用率角度来看，公司2025H1 税金及附加占比/销售费用率/管理费用率分别为14.71%/14.82%/3.03%，分别同比+1.19/+1.35/+0.21pcts，其中2025Q2 公司税金及附加占比/ 销售费用率/ 管理费用率分别为10.09%/19.02%/5.65%，分别同比+0.13/+6.79/+1.71pcts，我们认为主要系上半年公司综合促销费用同比提升26.29%，以及在规模收缩下部分费用投入相对刚性导致销售费用率同比提升较为明显。


　　盈利预测及投资建议：考虑到2025 年来白酒消费环境有所承压，公司二季度主动降速调整，后续有望轻装上阵，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年营业总收入为109、116、126 亿元（2025-2026 年预测前值为151、175 亿元），同比增长-6%、7%、9%；预计公司2025-2027 年净利润为31、34、37 亿元（2025-2026 年预测前值为49、58 亿元），同比增长-8%、7%、10%%；对应EPS 为2.51、2.69、2.95 元，对应PE 分别为16、15、14X。调整为“增持”评级。


　　风险提示：省内消费升级不及预期；食品安全问题。

□.何.长.天./.田.海.川./.罗.丽.文    .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司