芯原股份(688521)：国产算力卖铲人 受益ASIC定制趋势(国产ASIC系列研究之2)

芯原股份深耕半导体IP 超过20 年，依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP 授权服务的企业。公司客户涵盖芯片设计公司、IDM 厂商、系统厂商、互联网厂商和CSP 等，覆盖消费电子、物联网、数据处理、汽车电子、计算机及周边、工业等下游。


　　国内第一、全球第八大设计IP 厂商。已拥有6 大类处理器IP、智能像素处理平台、基于FLEXA 的IP 子系统，以及1600+数模混合IP 和多种物联网连接IP；覆盖从5nm FinFet到250nm CMOS 的多种工艺能力。


　　SiPaaS 模式地位中立，为芯片开发“卖铲人“。不设计终端产品，基于自研IP 向客户交付IP 产品或提供设计+量产制造管理等服务。IP 具备高可复用性，1）半导体产业链设计环节分工继续细化，芯片设计厂商缺乏全流程能力；2）制程推进，设计成本倍增；3）单芯片所需的IP 数量增加。外采芯片设计服务/IP 需求不断增加。


　　规模效应+渠道优势带来业绩弹性，研发高峰后，利润将释放。公司主营业务为一站式芯片定制服务、半导体IP 授权业务（收入比7：3），后续弹性主要来自爆款产品带来的芯片量产业务、特许权使用费的增长。对标同业智原科技、创意电子，在研发投入高峰过后，净利率有望维持在10%-20%水平。


　　格局：全球CR4 占比75%，国内自给率不足10%。2024 年半导体设计IP 规模85 亿美元，YoY+20.2%，四大厂商ARM、Synopsys、Cadence、Alphawave 占比75%，头部效应显著。国内厂商规模较小、格局分散，芯原布局完备，通过收购芯来科技获得CPU IP，进一步补齐产品矩阵。


　　首次覆盖，给予“买入”评级。芯原股份是国内芯片定制服务与IP 授权领军厂商，充分受益各类芯片公司、终端厂商的芯片从设计、定制到量产服务的增长需求。预计公司2025-2027 营业收入实现27.53 亿元、61.04 亿元、85.25 亿元，对应25/26E PS 分别为33/15 倍，低于可比公司平均值43.0 /28.2 倍。


　　风险提示：研发失败、产品或服务无法得到客户认同的风险，技术授权风险

□.杨.海.晏./.杨.紫.璇./.黄.忠.煌./.王.开.元./.陈.俊.兆    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司