珀莱雅(603605)2025年半年报点评：增长稳健 港股再融资进入国际化进程

珀莱雅业绩一览：25Q2 收入同比+6.5%、净利润同比+2.4%，基本符合预期。


　　1）25H1：收入53.6 亿（同比+7.2%，下同），归母净利润8.0 亿（+13.8%），扣非归母净利润7.7 亿（+13.5%）；2）25Q2：收入30.0 亿（+6.5%），归母净利润4.0 亿（+2.4%），扣非归母净利润3.9 亿（+1.2%）。


　　评论：


　　虽竞争加剧致营销投放明显增长，但通过降本增效使得净利率稳定在约14%。


　　1）25H1：毛利率73.4%（+4pp），净利率15.4%（+1pp），销售/管理/研发费用率分别49.6%/3.3%/1.8%（+3pp/-0.2pp/-0.1pp）；2）25Q2：毛利率73.8%（同比+4pp，环比+1pp），净利率14.0%（同比-0.5pp，环比-3pp），销售/管理/研发费用率分别52.7%/2.6%/1.7%（同比+6pp/-0.2pp/持平，环比+7pp/-2pp/-0.1pp），毛销差同比-1.7pp。毛利率提升原因：①运费费率下降；②赠品由小样转为中样，节约包材；③原料、包材采购议价能力提升。


　　业务拆分：品牌口径，收入=74%珀莱雅+13%彩棠+5%OR+2%悦芙媞+其他。


　　其中，珀莱雅收入39.8 亿（持平）、彩棠收入7.05 亿（+21%）、OR 收入2.8 亿（+103%）、悦芙媞收入1.7 亿（+3%）。


　　业务拆分：渠道口径，收入=95%线上+5%线下。线上收入51.1 亿（同比+9%），其中直营收入39.1 亿（同比+5%），分销收入12 亿（同比+26%）；线下收入2.5 亿（同比-21%），其中日化渠道收入1.7 亿（同比-24%）。


　　拟港股增发，以加快国际化战略和海外业务发展。在百亿营收体量下，珀莱雅逐步进入第二发展阶段（平台化、矩阵化），收并购和出海通常是必经之路，融资需求合理正常，再融资是加速国际化战略和海外业务发展的重要步骤。


　　核心岗位人员基本全部就位，主品牌企稳和新品牌蓄势待发。过去一年主品牌增长趋稳、第二品牌彩棠承压，部分因关键职位空缺。如今「产品开发负责人兼孵化品牌负责人汪奕峰」「CMO 果小」「董秘薛霞」等已就位，团队重组完成。其中新任董秘负责推动融资及并购事务，后续动作有望提速——包括新品迭代（如红宝石系列升级）、出海落地（悦芙媞或优先东南亚）以及收并购等。


　　投资建议：珀莱雅作为百亿收入体量的国货NO.1，过去一年因管理层变动致市场对业绩确定性有担忧，目前处于板块估值洼地。随着新管理层到位、再融资和国际化进展推进等，有望迎来业绩增长和市场信心的双重拐点。我们预计25-27 年珀莱雅归母净利润分别为18.14、20.07、22.03 亿元（25-26 年原预测值为19.1、22.4 亿元，调整原因25 年上半年增速放缓），当前股价分别对应18、16、15 倍PE，公司未来三年利润复合增速（12%），考虑到公司目前为国货化妆品龙一，唯一超过百亿体量的化妆品集团，主品牌珀莱雅多年卫冕天猫双11 榜单TOP1，叠加公司后续将港股融资加速海外收并购进程，有外延增长可能性，因此给予适当估值溢价，给予25 年22 倍PE，对应目标价为100.75元，维持“推荐”评级。


　　风险提示：市场竞争加剧、新品推广不及预期等。

□.汤.秀.洁    .华.创.证.券.有.限.责.任.公.司