老白干酒(600559)：业绩相对平稳 降本增效持续推进

投资要点


　　2025H1 营业收入24.81 亿元（同比+0.48%，下同）； 归母净利润3.21 亿元（+5.42%）。 25Q2 营业收入13.14 亿元（-1.95%）； 归母净利润 1.68 亿元（+0.16%）。


　　我们认为，公司管理不断提升，品牌战略持续深化，降本增效活动效果显著，费用精准投入、有效使用，盈利水平相对稳定。我们看好消费粘性强化+降本增效下的高质量发展。


　　百元以下白酒贡献增量，老白干/武陵酒表现相对较优分产品看：1）25 H1 老白干/文王贡/板城烧锅/武陵酒/孔府家收入12.77/2.24/3.63/5.24/0.93 亿元，同比+1.97% /-18.94% /+1.67% /+6.69%/+0.92%；2）25H1 百元以上酒（出厂价）收入13.17 亿，同比+5.10%, 占比提升2.21pct 至53.31%。百元以下酒收入11.53 亿, 同比-3.81%；25Q2 百元以上酒（出厂价）收入 6.56 亿，同比-9.69%, 占比提升 -4.42pct 至50.16%。百元以下酒收入 6.52 亿,同比+7.84%。


　　分区域看：1）25H1 河北、湖南、安徽、山东省份收入同比+3.74%、+11.34%、-18.52%、+2.95%；2）25Q2 河北、湖南、安徽、山东省份收入同比-0.01%、+12.47%、-37.15%、-1.16%


　　盈利能力相对稳定，扣非净利率同比提升


　　1 ）25H1：公司毛利率为 67.97%（同比+2.12pct），扣非净利率为11.94%（同比+0.67pct），销售/管理（含研发） 费用率为27.55%（同比+0.71pct）/7.82%（同比-0.11pct），合同负债同减少5.87 亿元至12.75 亿元；2）25Q2：公司毛利率为67.42%（同比-1.06pct），扣非净利率为11.76%（同比+0.33pct），销售/管理（含研发） 费用率为 27.58%（同比-2.56pct）/6.87%（同比- 0.21pct）。


　　盈利预测与估值：因行业短期承压，我们下调预测 25-27 年收入增速至 -0.5%/3%/4%（同比，下同），下调归母净利润增速至 0.5%/6%/2%。考虑到行业周期逐步见底，股价早于基本面表现，维持买入评级。


　　催化剂：市场开拓超预期；动销超预期。


　　风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司