水井坊(600779)：短期存在压力 等待逐步改善

25H1 营业收入14.98 亿（同比-12.84%，下同）；归母净利润1.05 亿（-56.52%）；扣非归母净利润0.48 亿（-78.74%）。25Q2 营收5.39 亿（-31.37%）；归母净利润-0.85 亿元（-251.25%）；扣非归母净利润-1.42 亿元（-291.48%）。


　　公司优化渠道结构，力求维护价值体系稳定，保障客户合理利润空间。拓展终端网络：持续加大市场覆盖力度，报告期内新增签约终端门店超万家，显著提升了品牌的市场渗透率。有序运用BC 联动策略激发渠道活力，在努力稳固价值链的前提下，逐步提升市场竞争力。


　　产品结构承压，经销商数量减少。


　　1）分产品：25H1 高档酒/中档酒收入13.05 亿元/0.87 亿元，分别同比-14.00%/-10.37%。25Q2 高档酒/中档酒收入4.54 亿元/0.38 亿元，分别同比-36.96%/+68.35%。


　　2）分市场：25H1 公司国内/国外分别实现收入13.68/0.24 亿元，同比-13.74%/-16.25%。25H1 国内经销商相比24 年末减少 5 家至51 家，国外经销商2 家。


　　25Q2 国内收入4.7 亿元（-35.17%），国外0.22 亿元（+40.01%）。


　　费用率提升，盈利能力承压。


　　1）25H1 毛/净利率同比-1.71/-7.07pct 至79.26%/7.04%，25Q2 毛/净利率同比-7.13/-22.90pct 至74.42%/-15.75%。


　　2）25H1 销售/管理费用率同比+2.58/+3.69pct 至36.35%/19.04%，25Q2 分别同比+19.87/+13.92pct 至52.10%/35.50%。


　　3）25H1 末合同负债9.83 亿元，同比-0.88 亿元（-8.19%）。


　　4）25H1 销售收现17.23 亿元（+1.65%），经营性净现金流-5.05 亿元（24H1 为-2.94 亿元）；25Q2 销售收现9.91 亿元（+29.50%），经营性净现金流0.70 亿元（24Q2 为-1.92 亿元）。


　　盈利预测及估值


　　考虑到公司受政策影响业绩承压，我们下调 2025~2027 年公司收入增速至-18%、 4%、5%，下调归母净利润增速至 -29%、7%、9%。维持买入评级。


　　催化剂：白酒需求恢复超预期；宴席恢复表现超预期。


　　风险提示：消费恢复不及预期；政策不及预期。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司