水井坊(600779)：行业调整期阶段承压 静待需求回暖

事件：公司发布2025 年半年度报告。


　　2025H1 公司营业收入/ 归母净利润分别为14.98/1.05 亿元（ 同比-12.84%/-56.52%）；2025Q2 公司营业收入/归母净利润分别为5.39/-0.85 亿元（同比-31.37%/-251.25%）。


　　中档酒低基数下高增，行业深度调整期产品结构阶段性承压。


　　2025Q2 公司白酒业务收入4.92 亿元（同比-33.76%），量价拆分来看，25Q2公司白酒销量为1726.01 千升（同比+8.56%），对应吨价为28.49 万元/千升（同比-38.98%）。其中：高档/中档产品营业收入分别为4.54/0.38 亿元（同比-36.96%/+67.68%），高档白酒营收占比92.26%，占比同比下降4.68pcts。


　　全球化成效逐步显现，线上渠道增长突出。


　　2025Q2 国内/外收入分别为4.70/0.22 亿元（同比-35.18%/+24.66%），其中国内/国外收入占比分别为95.53%/4.47%，国外占比同比提升2.10pcts，国外市场开拓成果逐步显现。2025Q2 批发代理/新渠道销售收入3.10/1.81 亿元（同比-51.21%/+70.82%），新渠道占比同比提升22.58pcts 至36.88%。


　　2025Q2 公司经销商数量53 家，平均经销商规模同比-37.51%至927.66 万元/家。


　　结构降级毛利率承压，费投加大导致季度亏损。


　　2025Q2 公司毛利率/ 归母净利率分别同比-7.13/-22.90pcts 至74.42%/-15.75%；销售费用率/管理费用率分别同比+19.87/+13.92pcts 至52.10%/35.50%；经营性净现金流0.70 亿元；合同负债同比-8.19%至9.83亿元，环比+0.47 亿元。毛利率下降预计主要系低毛利的中档酒占比提升。


　　考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27 年公司营业收入46.4/49.5/52.4 亿元（前值为54.8/58.5/61.8 亿元），归母净利润9.6/10.5/11.4 亿元（ 前值为14.2/15.5/16.7 亿元）， 对应PE 分别为22X/20X/19X，调整为“增持”评级。


　　风险提示：行业政策变化，消费疲软，经济活跃度不足，主销单品批价波动。

□.张.潇.倩./.唐.家.全    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司