山金国际(000975)：内增外延 迈向全球化布局

坐拥高品位金矿，成本效益领先同行。公司主要产品为合质金，目前已拥有6 座金矿与1座铅锌银多金属矿，2024 年收购纳米比亚osino 金矿，正式迈出海外并购步伐，较大扩充公司黄金资源量（2024 年底公司黄金资源量277 吨，osnio 占比接近50%）。公司旗下金矿均为大型且品位较高的矿山，平均品位1.7 克/吨，2024 年合质金产量8 吨，全维持683.5美元/盎司，位于全球黄金开采全维持成本曲线前10%，矿金毛利率70%以上，成本效益领先同行。2023 年山东黄金收购成为公司控股股东，持股28.89%。


　　贵金属价格上行趋势不变：黄金本质为金融产品，具备收益性、安全性和流动性三重属性，2022 年后在俄乌冲突催化下，美元储备信用弱化，黄金核心定价因素由收益性转向安全性，主导金价上行趋势，当前我国央行黄金储备占比6.7%，横向对比仍处于偏低水平，当前去全球化趋势难以改变，全球信用格局重塑仍将继续，金价上行趋势不变，公司有望充分受益。历史上黄金ETF 与实际利率呈现显著负相关，2025 年实际利率下行黄金ETF 流入，9 月美联储如期降息，点阵图显示年内仍有两次降息。


　　内生外延打开成长空间，持续关注收并购机会：1）存量金矿有增产空间：公司旗下黑河洛克、吉林板庙子、青海大柴旦三座在产高品位优质黄金矿山，2024 年产金8 吨，其中青海大柴旦具备较大增储潜力，大柴旦青龙沟、细晶沟项目投产后，年产金将由现有的3.5 吨增至4.6 吨以上；2）待产项目投产后矿金产量增加约7 吨：芒市华盛金矿（权益60%）复产建成后年产金有望1.9 吨，目前矿权整合取得积极进展；纳米比亚osino 项目（100%权益）核心资产为纳米比亚TwinHills 金矿，据可研报告，预计投产后矿金年产量5 吨，全维持成本为1011 美元/盎司，预计于2027Q1 投产。3）拟港股上市，持续关注收并购机会：


　　2025 年6 月公司公告拟发行H 股，将加强公司收并购资金优势；公司持续关注高质量资产并购机会，重点考虑与现有资产所在地附近可以形成显著协同效益的项目，把境外作为未来业务发展的重点。


　　首次覆盖，给予增持评级。预计公司25-27 年归母净利润分别为34.8/39.1/53.4 亿元，对应PE 为18/16/12x，低于可比公司均值24%/15%/38%。公司旗下在产金矿产量稳定、品位高、成本低，盈利能力领先同行，充分受益于金价上行周期，业绩兑现度高，此外公司成长路径清晰，华盛金矿和osnio 投产后将增加矿金产量约7 吨，公司持续关注优质资产收并购机会，拟香港上市+资产负债率低具备优势，基于可比公司均值给予公司26 年18x估值，对应股价25.37 元/股，较当前有14%空间，故首次覆盖给予增持评级。


　　风险提示：金价下行，产量不及预期，项目建设不及预期

□.郭.中.伟./.马.焰.明./.陈.松.涛    .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司