山西汾酒(600809)：调整期韧性凸显 全国化势能延续

事件：公司发布2025 年半年度报告。


　　2025H1 公司营业收入/ 归母净利润分别为239.64/85.05 亿元（ 同比+5.35%/+1.13%）；2025Q2 公司营业收入/归母净利润分别为74.41/18.57 亿元（同比+0.45%/-13.50%）。


　　25Q2 省外贡献增长点，其他酒持续优化调整。


　　① 价位增速：25Q2 酒类收入73.95 亿元（同比+0.44%），其中汾酒/其他酒类收入分别为71.79/2.16 亿元（同比+0.56%/-3.54%）。行业调整期汾酒品牌Q2 逆势微增彰显韧性。


　　② 市场： 25Q2 省内/ 省外收入分别为26.49/47.46 亿元（ 同比-5.29%/+3.95%），其中省外收入占比同比+2.17pct 至64.18%；公司经销商数量同比-202 家至3994 家，单商规模同比+5.52%。


　　③渠道：25Q2 代理/直销（含团购、电商）收入分别为68.96/4.99 亿元（同比+0.26%/+3.00%）。


　　④ 盈利： 25Q2 毛利率/ 归母净利率分别为71.88%/24.96% （ 同比-3.21/-4.03pct ）， 销售/ 管理费用率分别为11.52%/4.90% （ 同比-0.02/+0.21pct），费用率保持平稳；经营性现金流量净额同比-217.72%至-10.46 亿元，合同负债同比/环比+2.51/+1.65 亿元至59.83 亿元。


　　考虑当前行业仍处于调整期，我们下调盈利预测，预计25-27 年公司营业收入369/402/439 亿元（ 前值为390/425/463 亿元）， 归母净利润123/134/147 亿元（ 前值为130/141/155 亿元）， 对应PE 分别为19X/18X/16X，维持“买入”评级。


　　风险提示：行业政策变化，消费复苏不及预期，经济活跃度不足，主销单品批价波动；渠道开拓不及预期。

□.张.潇.倩./.唐.家.全    .天.风.证.券.股.份.有.限.公.司