顺鑫农业(000860)：白酒承压 等待修复

投资要点


　　25 年H1/25Q2 公司实现营收 45.9 亿元(同比-19.2%)/ 13.3 亿元(-18%)；归母净利润 1.7 亿元（-59.1%）/ -1.1 亿元。


　　公司积极推动产品焕新升级，创新营销模式，深入贯彻“1-2-12-3+”营销战略，对重点市场推进、渠道优化及产品结构升级等工作进行总结分析。公司作为白酒“民酒”代表，需求存在一定刚性，我们认为随着经济修复业绩有望实现逐步回升。


　　白酒业务显著下滑，猪肉业务形成拖累


　　1) 2025 年H1 公司白酒营收36.1 亿元，同比-23.2%。其中，高档酒5.3 亿元（-12.3%），中档酒5.0 亿元（-21.9%），低档酒25.8 亿元（-25.4%）。从区域市场看，25H1 京内/京外分别实现收入13.94/31.99 亿元，同比-13.0%/-21.7%，京内市场更加抗压。


　　2) 25 年H1 猪肉业务营收7.82 亿元，同比-0.5%。生猪需求疲软，价格下行，猪肉业务毛利率为0.01%，相比去年下降2.52pct。


　　合同负债下降，费用率攀升拖累短期利润


　　3) 25H1/25Q2 销售收现34.69 亿元（同比-17.5%，下同）/14.92 亿元（+6.2%）；25H1 合同负债3.85 亿元（-33.47%），主要由于合同执行完毕，预收货款结转收入。


　　4) 25H1/25Q2 销售毛利率分别为34.4%(同比-1.90pct,下同)/28.4%(-5.66pct)。


　　25H1/25Q2 营业税金及附加费率分别为10%（+0.2pct）/10.5%（+0.6pct），销售费率9.6%（+1.5pct）/10.9%（-3.7pct）；25H1/25Q2 净利率3.92%（-3.57pct）/-7.86%（-6.27pct）。


　　盈利预测及估值：因行业周期调整，下调 2025-27 年收入增速至-15%/1%/3%（同比，下同）;下调归母净利润至 -24% /13%/23% 。维持增持评级。


　　催化剂：金标新品动销超预期；市场开拓超预期；猪肉业务盈利改善。


　　风险提示：消费恢复不及预期； 市场竞争加剧。

□.杨.骥./.张.家.祯./.满.静.雅    .浙.商.证.券.股.份.有.限.公.司