中国东航(600115)：Q2淡季大幅减亏 反内卷助力淡季减亏

本报告导读：


　　公司2025Q2 继续大幅减亏，预计全年将扭亏为盈。行业供需将继续向好，且票价已市场化，盈利中枢上行可期。“反内卷”有望三重受益，建议战略布局航空长逻辑。


　　投资要点：


　　维持增持。公司 2024年积极恢复周转提升客座率，预计 2025年扭亏。考虑需求短期波动，下调2025-26 年净利预测至11/48（原47/88）亿元，新增2027 年预测88 亿元，对应2025-27 年EPS 预测0.05/0.21/0.39 元。参考行业平均估值13 倍PE，预计公司盈利中枢上行快于行业，给予溢价2027 年15.2 倍PE，维持目标价5.94 元。


　　2025Q2 淡季同比大幅减亏，客座率升幅领跑行业。公司2025 上半年归母净亏损14.3 亿元，同比减亏13 亿元，其中Q2 同比减亏15亿元。1）运投增速领跑：截至6 月底公司机队规模同比+3%，国际增班周转提升保障上半年ASK 同比+7.5%，大航居首。2）Q2 座收改善：上半年客座率同比+3.6pct，再创新高且领跑行业；客收-7%，其中国内-8%，国际-5%，降幅略大于行业。其中，Q2 公商活跃且五一旺盛，行业国内含油票价同比改善至持平；公司客座率上升对冲部分票价下降，我们估算座收同比降幅收窄。3）燃油缩减留存：上半年公司单位非油成本同比略升；上半年国内航油均价同比-13%，其中Q2 同比-17%，淡季供需恢复良好保障燃油缩减大比例留存。


　　展望：预计换季继续严控时刻，反内卷助力淡季减亏。1）暑运供给低增亲子游旺盛，公商意外走弱致旺季平淡。考虑油价下降对冲票价下降，我们预计暑运大额盈利仍将可期。2）中国民航将于2025年10 月底换季，我们预计局方将继续严控时刻增长，特别是协调机场时刻总量或继续保持稳定。考虑机队低增且周转提升空间有限，预计淡季国内供给将继续低速增长。3）中国民航业央国企为主，“反内卷”效果值得期待。2024Q4 价格战或致行业性大额亏损，预计反内卷短期有望管控过度低价，中期有望政策引导航司干线市场收益管理改善。我们预计2025Q4 淡季继续大幅减亏，全年将扭亏为盈。


　　“十四五”机队增速显著放缓，反内卷将保障“十五五”低增持续。


　　十四五中国民航业机队规模年复合增速2-3%，公司仅2.1%，显著低于以往两位数中枢。市场认为源于飞机制造商产能问题，而我们认为是航司基于空域瓶颈长期持续且新飞机回报长期偏低，理性降低资本开支意愿。未来数年飞机制造商产能或继续恢复，但中国航司资本开支意愿仍将维持低位，“反内卷”将继续保障航司理性决策，规模下单补偿在手订单，不改十五五机队规划维持低速增长。


　　风险提示。经济波动，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故。

□.岳.鑫./.陈.亦.凡    .国.泰.海.通.证.券.股.份.有.限.公.司