万孚生物(300482)：国内受政策影响业绩承压 海外市场拓展及新品导入稳步推进

核心观点


　　2025 上半年公司业绩符合预期，上半年由于呼吸道发病率处于较低水平，且受集采、检验项目套餐解绑、增值税率调整等因素影响而有所承压。由于去年下半年基数较低，今年下半年增速有望环比逐季改善，增速情况仍需观察国内外呼吸道发病情况，25Q3业绩预计仍有所承压。短期来看，公司作为国内POCT 领域龙头企业，国内市场方面，公司通过化学发光和免疫荧光平台的持续升级，进一步巩固市场优势，国际市场公司加速化学发光等新技术平台的导入，美国子公司呼吸道三联检等新产品获批也有望带来新的业务增量。中长期看好公司未来的平台化及国际化发展。


　　事件


　　公司发布2025 年中报


　　公司2025 年H1 实现收入12.46 亿（-20.92%），归母净利润1. 89亿元（-46.82%），扣非归母净利润1.54 亿元（-52.73%），基本每股收益0.39 元/股。25Q2 实现收入4.45 亿元（-37.64%），归母净利润0.001 亿元（-99.95%），扣非归母净利润-0.18 亿元（去年同期1.16 亿元）。


　　简评


　　25H1 业绩符合预期，短期业绩有所承压


　　公司2025 年H1 实现收入12.46 亿（-20.92%），归母净利润1.89 亿元（-46.82%），扣非归母净利润1.54 亿元（-52.73%）。


　　25Q2 实现收入4.45 亿元（-37.64%），归母净利润0.001 亿元（-99.95%），扣非归母净利润-0.18 亿元（去年同期1.16 亿元）。


　　公司上半年业绩符合预期，短期业绩有所承压，主要由于去年同期国内呼吸道业务基数较高，今年上半年呼吸道发病率处于较低水平，叠加增值税率调整及行业检验套餐解绑等因素影响，国内量价均有所承压。同时国际部控制了回款周期较长的客户的发货节奏，导致上半年国际部业绩有所承压，美国子公司由于呼吸道新产品放量预计实现稳步增长。


　　国内传染病、慢病管理等领域受政策影响承压，毒品检测业务有所恢复传染病领域2025 上半年公司实现收入3.79 亿元（-21.14%），国内市场方面，由于今年呼吸道传染病的发病率处于较低水平，医院终端呼吸道传染病的检测需求明显回落，呼吸道传染病业务同比下滑。目前， 公司在国内正推进呼吸道三联检产品的临床及注册工作，预计2025 年下半年获证，有望进一步丰富公司的呼吸道产品矩阵。海外市场方面，公司聚焦发展中国家的传染病检测公卫市场，深化与政府及国际卫生组织的合作，助力区域疾病筛查。美国市场公司的呼吸道三联检获得美国FDA EUA 授权，并于2025 年1 月获得美国FDA 510(k)许可，新冠抗原检测产品（OTC 版）于2024 年9 月获FDA 510(k)许可，有望为北美市场带来新增量。


　　慢病管理领域2025 上半年公司实现收入5.63 亿元（-26.06%）。国内市场方面，受到医疗集采、DR Gs 等行业政策调整的影响，医院终端检测数及检测单价均出现不同程度的下滑，短期业绩阶段性承压。国外市场方面，公司持续深化本地化进程，上半年公司设立了俄罗斯、菲律宾子公司，同时，公司基于在肯尼亚内罗毕大学建设本地化培训中心的经验，随着本地化进程的加速，有望进一步拓展海外市场。


　　毒品检测领域2025 上半年公司实现收入1.45 亿元（+4.26%），尽管上半年受中美关税战影响，但同比增速有所恢复。公司灵活调整策略，依托新品优势扩展市场。在电商领域，公司坚持“先规模后利润”的经营策略，通过精细化用户运营、强化品牌形象与深化品牌经营，不断吸引新用户、提升用户粘性，2025H1 公司毒检产品在美国亚马逊平台销售排名第一。


　　优生优育领域2025 上半年公司实现收入1.38 亿元（-11.67%）。公司聚焦资源提升排卵检测市占率，加速差异化产品创新如孕周笔等核心产品技术升级，通过性价比优势抢占市场。在电商平台，公司通过精细化运营提高投产效率，深化与头部电商平台战略协同。在O2O 领域，公司依托OTC 及渠道分销客户网络，打造两性健康产品快速响应体系，海外市场则重点开拓“一带一路”国家电商市场。


　　毛利率略有下滑，回款周期有所拉长


　　公司2025 年上半年整体毛利率为62.87%，同比下滑1.47 个百分点，主要系高毛利的呼吸道检测产品收入下滑较多，以及部分产品受集采及医疗服务价格调整等政策影响单价下滑所致。公司2025 年上半年销售费用率为25.60% (同比+5.38pct)，主要因收入下滑而销售费用相对刚性所致；管理费用率为7.34% (同比+0.52pct )；研发投入为2.06 亿元，研发费用率为16.56% (同比+2.81pct)；财务费用率为1.34%，财务费用同比增加387. 74%，主要系报告期内利息收入减少和汇兑损益影响所致。2025 年上半年经营性现金流净额为-0.56 亿元 (同比-128.11%)，主要系部分客户回款周期拉长以及年初经销商授信额度使用所致。公司应收账款期末余额为11. 90 亿元，较年初的11.15 亿元增长6.73%。


　　展望下半年，业绩预计仍有所承压，下半年下滑幅度有望缩窄展望下半年，预计业绩同比仍有所承压，但由于去年下半年基数较低，今年下半年增速有望环比逐季改善，增速情况仍需观察国内外呼吸道发病情况，25Q3 业绩预计仍有所承压。全年来看，公司受增值税率调整、检验项目收费调整、检验项目套餐解绑等因素影响，预计全年收入及利润同比有所下滑。


　　盈利预测与估值


　　短期来看，公司作为国内POCT 领域龙头企业，通过化学发光和免疫荧光平台的持续升级，进一步巩固市场优势，但短期受DRGs、增值税税率调整等因素影响而有所承压。国际市场公司加速化学发光等新技术平台的导入，美国子公司呼吸道三联检等新产品获批也有望带来新的业务增量。中长期看，公司在免疫荧光、胶体金、化学发光等领域布局完善，具备行业较为领先的渠道和品牌优势，同时在海外布局市场多年，产品注册及渠道布局完善，看好公司未来的平台化及国际化发展。我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为26.92、30. 8 6、34.91 亿元，同比增速分别为-12.16%、14.64%、13.12%，归母净利润分别为4.08、4.80、5.58 亿元，同比增速分别为-27.36%、17.64%、16.19%。以2025 年9 月30 日收盘价计算，2025-2027 年PE 分别为24、21、1 8 倍，维持“买入”评级。


　　风险分析


　　1）行业竞争加剧风险：免疫诊断领域国产企业较多，若未来市场竞争加剧，可能导致价格下降幅度较大，公司市场份额变化等风险；


　　2）集采政策风险：2022 年安徽省已经针对心梗类项目开展了集中带量采购，后续不排除其他省份继续牵头开展荧光及发光类项目的集采，可能导致公司出厂价格下降，对公司利润率带来不利影响；


　　3）海外新产品的导入不及预期：目前在海外化学发光及呼吸道三联检等新产品的销售进展可能低于预期；


　　4）新产品研发及推广风险：公司的新产品研发、新业务拓展进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响。


　　5）以上部分风险具有不可预测性，我们给的业绩预测可能存在达不到的风险。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.喻.胜.锋    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司