三友医疗(688085)：超声骨刀及海外业务快速增长 下半年有望延续高增长趋势

核心观点


　　中报业绩符合预期，超声骨刀、海外业务快速增长，带动整体收入稳健增长，利润在低基数下增速较高。联营公司春风化雨手术机器人产品通过创新器械审查程序，具有较强差异化创新性，有望与公司原有产品形成较强协同。展望下半年，公司国内脊柱业务有望实现稳健增长，超声骨刀及海外业务有望持续放量。欧美骨科市场广阔，公司依托法国子公司Implanet 平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司收入、利润有望回归快速增长轨道。


　　事件


　　公司发布2025 年半年报


　　上半年实现营收2.50 亿元（+17.77%），归母净利润0. 37 亿元（+2083.64%），扣非归母净利润0.26 亿元（+1532.90%）。基本每股收益0.11 元/股。


　　动态信息评述


　　业绩符合预期，水木天蓬及海外业务快速增长


　　公司上半年实现营收2.50 亿元（+17.77%），归母净利润0. 37亿元（+2083.64%），扣非归母净利润0.26 亿元（+1532.90%）。


　　Q2 单季度营收1.33 亿元（+6.11%），归母净利润0. 24 亿元（+530.37%），扣非归母净利润0.15 亿元（+1185.16%）。业绩符合预期，超声骨刀、海外业务快速增长，带动整体收入稳健增长，利润在低基数下增速较高。上半年公司脊柱植入物收入1. 59亿元，同比+11%；创伤植入物收入0.09 亿元，同比-7%；有源设备收入0.79 亿元，同比+64%。上半年水木天蓬合并报表层面实现收入7399 万元，同比增长64.80%，其中国内超声骨刀刀头耗材实现收入4200 多万元，同比增长超50%。水木天蓬合并报表层面实现归母净利润3891 万元，同比增长359%；扣非后归母净利润3582 万元，同比增长131%，已完成2025 年对应业绩承诺的75.05%。


　　上半年境内收入1.98 亿元，同比+11%，境外收入0.52 亿元，同比+53%。Implanet 实现收入581 万欧元，同比增长41. 10%。


　　Q2 单季度Implanet 实现销售323 万欧元，同比增长71%；25Q2美国业务同比增长444%，美国整体业务第一次超过法国。


　　春风化雨手术机器人产品通过创新器械审查程序，有望与公司原有产品形成较强协同9 月22 日，公司公告联营公司春风化雨（苏州）智能医疗科技有限公司脊柱手术机器人及其相关智能化产品于近日通过国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序。产品主要创新优势包括：


　　1）将传统的单臂手术机器人升级为三臂手术机器人。其中，头部视觉臂专注于手术过程中的精准定位与实时监测，为手术操作的精确性提供了保障。双臂分别搭载超声骨刀和植入物，可实现自动打孔、切割和自动置钉功能。实现手术过程的全自动化操作，通过超前的软件硬件系统配合，明显提高了脊柱手术效率， 减少手术时长的同时，提高手术的精确性和稳定性。


　　2）创新性地将高精度骨科数字显微镜技术融入产品，打破过往红外成像技术的限制。通过3D 激光雷达与电磁导航技术的融合，实现动态0.9mm 的高精度定位（95%置信区间），远超行业普遍的平均1-2mm 标准。


　　3）凭借导航技术原理的创新，以及底层算法的优化，可实现快速配准，配准过程仅需1-2 秒，大幅提升手术准备速度。春风化雨的产品在全部开放手术和微创通道手术中无需术中CT 扫描，进一步缩短手术时间。


　　展望下半年，国内脊柱业务有望回归稳健增长，超声骨刀及海外业务有望快速放量随着脊柱集采影响出清，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长趋势。预计25 年底或26 年初将进行新一轮脊柱集采续约，参考此前关节、创伤集采的续约情况，我们预计脊柱集采续约出现价格大幅降低的可能性较小。


　　公司在国内脊柱市场有望凭借差异化产品定位和渠道拓展，实现份额的持续提升和收入的稳健增长。超声骨刀业务目前国内渗透率较低，随着刀头耗材在更多省份进入物价目录，耗材的收入占比持续提升，超声骨刀收入有望实现快速增长，公司已经完成对水木天蓬少数股权的收购，有望进一步增厚利润。海外业务依托法国子公司Implanet 平台及脊柱植入物+超声骨刀+机器人的产品组合，有望在欧美市场实现突破。在国内外市场共同发力下，公司收入、利润有望回归快速增长轨道。


　　毛利率有所提升，净利率显著改善


　　2025 年上半年销售毛利率72.77%（+4.64pp），预计主要由于去年同期毛利率基数较低，及公司产品结构优化。销售费用率31.39%（-0.38pp），管理费用率11.43%（-0.59pp），预计主要由于收入提升的规模效应；研发费用率15.02%（-5.67pp），主要系全资子公司水木天蓬的研发人员 2024 年 4 月股权激励，确认了一次性股份支付费用723.85 万，导致去年同期研发费用基数较高；财务费用率-1.56%（+0.81pp），主要系利息收入减少所致。上半年公司销售净利率12.76%（+12.21pp），主要受益于毛利率提升及费用率优化。经营活动现金流净额-0.08 亿元（上年同期为-0.15 亿元），主要系收入增加带来的回款增加。应收账款周转天数57.4 天， 同比增加3.6 天，基本保持稳定。


　　短期看好脊柱业务重回稳健增长，中长期看好脊柱领域全面布局下国内外业务实现快速增长短期来看，脊柱集采影响出清后，公司国内脊柱业务有望回归稳健增长，超声骨刀及海外业务有望持续放量。中长期来看，脊柱行业成长性良好，公司有望维持国内行业龙头地位，打造脊柱植入物+超声骨刀+机器人智能化产品组合，进一步拓展海外成长空间。我们预计2025-2027 年公司实现收入5.78 亿元、7.37 亿元、9.52亿元，同比增长27.4%、27.5%、29.2%；实现归母净利润0.93 亿元、1.37 亿元、1.83 亿元，同比增长712. 9%、46.4%、33.7%。维持 “买入”评级。


　　风险分析


　　1）行业政策变化风险：目前骨科脊柱集采已经全面落地，执行周期三年，后续集采品种将会进行续约，续约政策变化可能影响厂家产品的利润率水平；由于医疗行业合规性加强等行业政策因素导致部分地区招标需求延后及新产品推广活动开展受阻，存在达不到我们业绩预测的风险。


　　2）市场竞争加剧风险：国内骨科行业生产厂商较多，不排除部分中小厂商借助集采取得市场份额，导致市场竞争进一步加剧。


　　3）研发进度不及预期风险：公司持续加大新产品研发，布局脊柱微创、超声骨刀等产品的升级，新产品的研发存在不确定性，如果研发进度不及预期，可能将会一定程度上影响公司未来的成长天花板。


　　4）部分国内医疗政策及海外汇率或地缘政治等因素有不可预测性，我们的盈利预测有达不到的风险。

□.贺.菊.颖./.王.在.存./.李.虹.达    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司