可孚医疗(301087)：战略调整致业绩短期承压 新兴业务和海外市场有望打开空间

核心观点


　　公司2025 年上半年业绩短期承压，主要系公司去年6 月底主动进行战略调整，终止呼吸机代理业务所致。展望2025 年Q3和下半年，公司新兴业务布局良好，自研呼吸机产品自Q2 起销售放量，有望成为核心大单品；健耳听力业务经营质量持续提升，亏损大幅收窄，盈利拐点可期；公司将继续推进“产品聚焦”战略，高毛利产品占比提升及自产比例增加有望驱动盈利能力持续改善。公司积极布局海外市场，上半年海外业务已实现超200%的高速增长，收购上海华舟和香港喜曼拿将有效赋能欧美及香港市场渠道拓展，叠加港股上市募资计划，未来海外市场有望打开公司成长天花板。


　　事件


　　公司发布2025 年半年度报告


　　公司2025 年上半年实现营收14.96 亿元、同比下滑4.03%，归母净利润1.67 亿元、同比下滑9.51%，扣非归母净利润1. 36 亿元、同比下滑17.98%，EPS 为0.82 元、同比下滑9.89%。公司拟实施2025 年中期分红，每10 股派发现金红利6 元（含税）。


　　简评


　　战略调整致业绩短期承压，经营性现金流表现稳健2025 年上半年公司实现营收14.96 亿元（同比-4.03%），归母净利润1.67 亿元（同比-9.51%），扣非归母净利润1.36 亿元（同比-17.98%），业绩符合预期。收入端下滑主要系呼吸支持板块去年6 月底终止了瑞思迈呼吸机的代理业务；利润端降幅小于收入端，主要得益于高毛利品类占比提升，公司毛利率同比提升1 .8个百分点；扣非归母净利润降幅较大，主要受政府补助、金融资产公允价值变动等非经常性损益项目影响。公司经营质量持续向好，经营活动产生的现金流量净额达3.51 亿元，同比增长14. 46 %。


　　分业务看，2025H1 康复辅具类实现收入5.63 亿元、同比下滑6.41%，其中健耳听力业务表现亮眼，收入增速超20% ；医疗护理类实现收入4.24 亿元、同比增长9.67%，主要系并表上海华舟带来增量；健康监测类实现收入2.71 亿元、同比增长12. 89 %，　　主要由预热款体温计、居家检测试纸等核心产品驱动；呼吸支持类收入因终止代理业务同比下滑。


　　分渠道看，2025 年上半年线上渠道收入9.74 亿元、同比下滑8.90%，线下渠道收入4.74 亿元、同比增长12.54%。公司在线上重点布局抖音等兴趣电商，推动新品类快速增长；线下深化与头部连锁药房合作，并积极拓展美团等即时零售新业态。


　　分地区看，2025 年上半年境内收入13.99 亿元、同比下滑8.40%；境外收入0.97 亿元、同比增长208. 9 7%，境外表现亮眼。


　　公司持续投入研发创新，产品结构优化


　　公司“产品聚焦”战略效果显现，持续投入研发创新，产品结构持续向高毛利品类优化。康复辅具领域，自主研发的真耳分析仪获国内首张二类医疗器械注册证，骨导助听器同步获证，板块毛利率61.99%、同比提升0.47pcts；健康监测领域，2024 年10 月，公司与欧态合作推出CGM 产品可孚·欧态，该产品在精确度（M a rd值8.1%）、体积、便携性等方面具备较强竞争力，预热款体温计、居家检测试纸等核心产品也呈现良好发展势头，板块毛利率47.65%、同比提升9.56pcts；呼吸支持领域，新款呼吸机集成无棉降噪方案，升级算法并完善云平台建设。


　　深化全球化战略布局，海外并购拓展市场


　　报告期内，公司海外业务实现收入近亿元，同比增长超200%。为进一步完善全球化布局，公司于1 月完成对上海华舟的控股收购，后者拥有成熟的欧美客户网络和稳定的头部客户资源，其基础耗材、高端敷料等核心产品将有力补充公司产品线，并为海外市场拓展提供重要渠道支持；6 月底，公司完成对喜曼拿的控股收购，后者是香港知名的医疗仪器零售及批发商，公司通过此次收购快速切入香港市场，获取优质渠道资源， 并将自身成熟的连锁运营体系与供应链优势导入新市场。未来公司还将聚焦产品技术或渠道品牌的优质项目， 持续进行海外并购。


　　脑机接口+AI 布局，赋能原有业务


　　脑机接口方面，公司早在2024 年5 月投资纽聆氪医疗，后者主要基于植入式脑机接口技术，研发仿生眼和仿生耳，此次投资与公司现有听力业务形成战略协同，应对部分先天性听力损失无法通过助听器有效解决的问题。AI 方面，目前呼吸、血压、血糖、制氧等智能化项目正在稳步推进，公司正在研发的可孚健康APP， 将充分发挥多设备数据联动的优势，整合各类健康监测、呼吸支持设备采集的数据，通过A I 个性化服务，对用户健康数据进行深度分析与解读。基于此，打造覆盖“监测-预警-干预-消费”的全链条健康生态，为用户提供一站式、个性化的健康管理解决方案。


　　展望下半年，新兴业务驱动增长，海外市场打开空间展望2025 年Q3 和下半年，公司新兴业务布局良好，自研呼吸机产品自Q2 起销售放量，有望成为核心大单品；健耳听力业务经营质量持续提升，亏损大幅收窄，盈利拐点可期；公司将继续推进“产品聚焦”战略，高毛利产品占比提升及自产比例增加有望驱动盈利能力持续改善。公司积极布局海外市场，上半年海外业务已实现超200%的高速增长，收购上海华舟和香港喜曼拿将有效赋能欧美及香港市场渠道拓展，叠加港股上市募资计划，未来海外市场有望打开公司成长天花板。


　　毛利率稳健提升，并购致管理费用增加


　　2025 年上半年公司整体毛利率52.49%、同比增加1.82 个百分点，盈利能力持续改善，主要系产品结构持续向高毛利品类优化。销售费用4.80 亿元、同比增加2.90%，销售费用率32.11%、同比增加2.17 个百分点，预计是公司持续投入线上线下推广；管理费用0.80 亿元、同比增加31.36%，管理费用率5.37%、同比增加1 . 4 5 个百分点，主要系合并上海华舟及公司管理咨询费用增加所致；研发费用0.40 亿元、同比减少12.61%，研发费用率2.68%、同比减少0.26 个百分点；财务费用-0.03 亿元、去年同期为-0.13 亿元，财务费用率-0.21%、去年同期为-0.83%，主要系银行定期存款结构变化及利率下降所致。经营活动现金流量净额3.51 亿元、同比增加14. 46 %，经营质量健康；投资性房地产占总资产比重0.46%、同比增加0.30 个百分点，主要是合并喜曼拿所致；合同负债占总资产比重0.06%、同比增加0.03 个百分点，主要是预收客户销售货款增加所致；长期借款本期已偿还。


　　盈利预测与估值


　　短期来看，背背佳、健耳听力、CGM、自研呼吸机等新兴业务布局良好，预计保持较快增速，高毛利产品占比提升叠加健耳听力经营质量持续改善，有望驱动盈利能力持续改善。中长期来看，海外业务在华舟与喜曼拿渠道协同下加速突破，并表后将加速导入公司自有品类，港股上市筹划有望提升海外拓展与跨境并购效率，海外产品结构与毛利中枢有望抬升；脑机接口+AI 前沿布局，有望赋能公司原有业务。我们预测2025-20 2 7 年，公司营业收入分别为33.13、37.60 和42.74 亿元，分别同比增长11.06%、13.50%和13.67%；归母净利润分别为3.74、4.50 和5.22 亿元，分别同比增长20.04%、20.18%和16.00%。根据2025 年10 月10 日收盘价计算， 对应2025-2027 年PE 分别为22.24、18.51 和15.95 倍，首次覆盖给出“买入”评级。


　　风险分析


　　1）市场竞争加剧风险：公司所在的家用医疗器械市场，尤其是康复辅具和医疗护理设备领域，竞争日益激烈。随着国内外竞争对手不断加大研发投入和市场拓展力度，公司可能面临市场份额被侵蚀的风险。此外，新兴企业的崛起也可能对公司现有产品线构成挑战，影响公司的盈利能力。


　　2）产品销售不及预期风险：尽管公司在产品创新和市场推广方面持续投入，但新产品和高毛利产品的市场接受度仍存在不确定性。市场需求的变化可能对公司业绩产生不利影响，如果公司不能及时调整产品策略，可能会导致销售收入不及预期。


　　3）渠道依赖风险：线上渠道为公司带来了显著的收入增长，但也增加了公司对电商平台的依赖。如果电商平台政策发生变化，如流量分配、佣金费率调整等，可能会影响公司的线上销售业绩。此外，线下渠道的扩展速度也相对较慢，可能导致公司在某些区域市场的竞争力不足。


　　4）研发投入与回报不匹配风险：新产品的市场表现和回报周期存在不确定性。如果研发投入未能带来预期的市场回报，将影响公司的长期盈利能力和发展潜力。


　　5）敏感性分析：假设家用器械行业受宏观经济增速影响，公司经营情况不及预期，2025-2027 年公司营业收入在现有盈利预测基础上减少5%，假设毛利率不变，则2025-2027 年归母净利润分别为3.58、4.30、4.99 亿元，分别同比增长14.72%、20.25%、15.93%。


　　6）以上部分风险具有不可预测性（如宏观消费环境波动、公司改变经营计划等），我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险。

□.贺.菊.颖./.王.在.存    .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司